机构点评11月货币数据：财政支出加快，非标、地方专项债减少
12月11日晚，央行发布11月货币数据：贷款增加1.23万亿元，同比多增874亿元；社会融资规模增量为1.52万亿元，比上年同期少3948亿元。广义货币(M2)余额181.32万亿元,同比增长8%，增速与上月末持平，比上年同期低1.1个百分点。
以下是本报记者整理的机构点评：
华泰固收张继强、张亮团队：财政支出加快，宽信用有待进一步疏通
1.信贷超略预期，结构一般。
11月新增人民币贷款12500亿元，环比多增5530亿，同比多增1300亿。从季节性上看，11月是融资的旺季，本月信贷数据略高于预期。但从结构上看主要受企业票据融资（同比多增1956亿元）及非银金融机构信贷（同比多增446亿元）带动，各类救助民企的资管计划对非银贷款的影响显现。企业中长期贷款（同比少增980亿元）增长仍不足，一方面实体融资需求较为疲软，另一方面金融机构风险偏好仍较低，集中于短期限的票据。居民端，11月贷款新增6560亿元，同比多增355亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别少增121和少增448亿元，尽管房贷放款有所加快，但房地产销售增速持续下滑，或反映居民购房需求有所走弱。
2.债券融资反弹贡献大，但难阻社融增速下滑。
11月社会融资规模15200亿元，环比多增7912亿元，同比少增3939亿元。11月社融存量规模199万亿，同比增速9.9%，增速较10月下滑0.3个百分点。旧口径下社融同比增速8.4%，环比下滑0.2个百分点。结构上看，非标融资-1904亿元，同比多减3633亿元，主要源于去年同期正处于资管新规出台前的非标抢跑阶段；尽管理财新规、理财子公司对非标投资有所松动，但非标继续大幅下降，一方面基数较大（抢跑因素），另一方面或反映地方政府和房地产商融资需求走弱，微观反映理财非标资产继续受制于地方政府隐性债务清理而有所减少，保险房地产类非标项目供求两旺。企业债券融资3163亿元，同比多增2243亿元，债券融资环比略有增加，在一系列民企纾困政策刺激下，信用风险担忧有所下降，加上理财等配置压力体现，债市需求好转，债券融资有所修复。
3.企业活期存款续降，财政支出加快支撑M2。
11月M2同比增长8.0%，较上月持平；M1同比增长仅1.5%，较上月下降1.2%；M0同比增长2.8%。结构上看，居民存款同比大幅增加可能与多方面因素有关，比如国务院强调不允许拖欠工程款和工资，银行愿意对居民放贷，居民消费意愿不强。同时房地产销售仍弱，地产企业销售回款仍面临压力，体现为M1增速较快下行，M2-M1剪刀差继续扩大，微观活力仍有待活化。M2增速平稳主要受财政存款大幅下降支撑，财政年末加速支出以逆周期托底经济。这可以解释为何央行较长时间不进行逆回购操作。
4.启示：我们较早观察到债市面临小型“资产荒”。
今年债市需求群体没有减弱，资管新规对理财的规模降低要求并未执行。同时，部分融资主体融资渠道断裂，地方政府、房地产等分别受制于隐性债务清理和严厉调控，部分融资需求转向表内，表外金融资产的创造能力减弱。
显然，我们已经看到财政支出在加快，但宽信用的核心在于重建微观激励机制和疏通融资渠道，降息等并不能解决这些问题。未来需要关注中央加杠杆的力度（我们认为赤字率预计仍保持在3%），非标投资标准能否放宽，以及房地产政策会否在一城一策框架下有所松动。而我们猜测财政存款因素可能是央行不做逆回购的原因。12月份是财政大支的一个月，预计央行仍无需通过逆回购投放资金，对具体工具无需过度关注，价格信号更重要。
未来一段时间是消息面的“超级月”，各种重磅消息纷至沓来，而自营盘为明年留空间的冲动和时不我待的配置压力仍会激烈博弈。债市整体仍处于安全阶段，长段配置价值有所弱化，但惯性和交易性价值仍存。密切关注上述宽信用的信号（财政支出加快但整体还不明显）、利率债的供给扰动（两会前后）和拥挤交易信号（公募基金久期）。
中泰宏观固收齐晟：没那么差的10月，没那么好的11月
1.负债端：财政存款大幅度下降，但M1继续拖累M2增速
减税效应继续，11月财政存款超季节性出现6643亿规模的下滑，理论上应当有助于M2反弹。但从结构上看，11月居民存款虽然因此对应大幅增加7406亿元，但M1同比增速继续回落至1.5%，反映企业活期存款增速偏低，信用派生速度依然偏缓，使得M2同比持平。
2. 资产端：贷款社融双回升，但银行体系主动信用收缩趋势未变
从银行资产端看，有几个值得欣喜的地方：其一，贷款和社融增量环比均有所提升；其二，信用债融资有所回暖；其三，非标融资下降速度有所放缓。
但如果仔细分析，就会发现银行主动信用收缩的趋势尚未改变。首先，不仅11月地方专项债净融资为负，11月所有国债与地方债的总净融资额亦为负，对政府信用扩张对银行资产端挤占作用并不大，银行体系理应有更多资金投向居民和企业，但如果我们计算包含全部国债和地方债的更广义的社融增速，就会发现11月相对10月降幅依然在0.5%，并未见好转；其次，信贷结构继续呈现票据相对较多，长期贷款相对较少的特点。同时根据我们对此前构建的广义社融与修正后的M2增速的指标进行估算，二者缺口继续收敛，也说明银行继续处在主动信用收缩趋势之中，拐点尚未出现。
3. 对债市影响：基本面虽预期充分，然趋势未变，继续为资金牛市提供温床
总体而言，从主观上来看本月金融数据略超预期，但超预期的主因是市场在10月金融数据公布后预期过于悲观，对基本面下行趋势预期较为充分；从客观上来看11月金融数据延续此前缓慢下行趋势，与10月数据相比并无显著差别。在基本面趋势未变的情况下，目前债市的主要变量已经逐渐演变为理财和非银不断入场的资金牛市，做平期限利差和信用利差的策略依然有效。我们后续将结合更加详细的央行报表加以进一步验证。
风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济运行超预期
海通宏观姜超、李金柳：社融继续下滑，宽松格局持续
1.社融同比继续少增
11月新增社融1.52万亿元，同比继续少增3948亿元。其中11月对实体发放贷款增加1.23万亿，同比多增874亿元，幅度依然不及3季度平均2500亿左右的水平；表外非标融资萎缩继续拖累社融，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约1900亿元，同比多减约3600亿元，与10月幅度接近；11月信用风险偏好略有提升，企业债券净融资增加3163亿元，同比多增约2300亿元，但地方政府专项债融资减少332亿元，同比少增2614亿元。
2.票据仍是主要贡献
11月新增金融机构贷款1.25万亿元，同比多增1267亿元。其中居民部门贷款增加6560亿元，同比多增350多亿元，居民短贷和中长贷分别同比多增140亿和210亿元；企业部门新增贷款5764亿，同比多增500多亿元，从结构看，票据融资同比多增近2000亿元，而企业短贷和中长贷分别同比少增300多亿元和900多亿元。11月对信贷鼓励和支持民企融资等政策下，贷款由10月的同比少增转为多增，但企业票据融资仍是主要贡献，中长贷增长依然偏弱。
3.M1再创新低，M2低位持平
11月财政存款减少6643亿元，与积极财政背景下减税和加快支出有关，与去年同期相比多减了约6300亿元。11月M2同比8.0%、M0同比2.8%，均持平于前月，但M1同比从前月的2.7%继续降至1.5%，是除14年1月（1.2%）之外的历史新低，反映需求持续走弱、企业利润下滑、活期存款降低。
4.社融继续下滑，宽松格局持续
当前口径社融存量增速从10月的10.2%降至11月的9.9.%，我们测算11月不含专项债的社融存量增速从10月的9.3%降至9.1%，政府和社会总融资存量增速降至10.1%。当前国内经济下行压力仍大，通缩风险升温，而美国加息预期回落，内外部环境都支持货币维持实际宽松格局。
长江宏观赵伟：票据继续冲量，社融回落延续
1.新增信贷略高于去年同期，主因票据冲量，企业中长期大幅低于去年同期
11月，新增贷款1.25万亿元，较去年同期多增1267亿元。分项来看，票据融资增加2341亿元，较去年同期多增1956亿元；新增企业短期贷款净减少140亿元，去年同期净增加197亿元；新增企业中长期贷款3295亿元，较去年同期少增980亿元；居民贷款仍处高位，新增居民短期和中长期贷款分别为2169亿元和4391亿元，均略高于去年同期。
2.社融增速继续回落，主因非标融资收缩和专项债减少，企业债券融资明显回升
11月新增社融1.52万亿元，较去年同期少增3948亿元，社融存量增速9.9%，较上月回落0.3个百分点。分项来看，非标融资继续收缩、合计净减少1904亿元，而去年同期为净增加1729亿元，其中委托贷款收缩幅度较大；地方专项债净减少332亿元，而去年同期为净增加2282亿元；新增企业债券融资3163亿元，较去年同期增加2243亿元；新增股票融资200亿元，较去年同期少增1124亿元。考虑到年底信托到期较多，非标融资或继续拖累社融。
3.信贷总量略增难掩总体融资需求的走弱，非标收缩趋势延续，信用收缩的滞后影响逐渐显性化。再次强调：转型框架下，政策维稳与传统“稳增长”明显不同，不会通过“走老路”的手段全面刺激经济，而是加强财政金融政策协同、精准施策，围绕“补短板”、“增后劲”等领域，实现结构性发力。
（编辑：王芳艳）