中债登刘凡：探索将债券收益率曲线变为真正的利率“锚”

12月12日，中央国债登记结算有限责任公司副总经理刘凡在“第十三届亚洲金融年会之21世纪金融开放论坛”演讲中表示，应把已经形成的利率市场化的价格信号反馈给商业银行，而债券收益率曲线无疑扮演了这个角色。随着利率市场化的步伐越来越大，对此的需求也越来越大。

刘凡表示，在债券收益率曲线的编制中，也采用了大数据等技术。“我们现在用大数据技术做利率曲线，这个东西我们已经积淀了20年，每天采集市场中有关交易、报价和结算的信息，为每天的市场定价做描写。”

至于近期的人民币汇率的波动，刘凡表示，借鉴日本的经验，也可以通过债券收益率曲线这个利率的“锚”来观察。如果最终是靠国内自身就能够驾驭一个稳定的人民币币值，我们不需要这么多外汇储备。未来，也希望通过完善债券收益率曲线，通过内部和外部的印证为大家找到真正的利率锚，就找到了金融风险真正定价的基准。

以下为演讲全文：

谢谢21世纪，又给我一个和大家交流汇报的机会。我刚才为什么迟到？因为刚才我们和一家金融信息商，他号称给商业银行的业绩考核体系有500家中小银行，我听了很感兴趣，我在给他做思想工作。我们在座应该也有商业银行，我们已经形成的利率市场化的价格信号怎么反哺给商业银行，他觉得这之间还缺少相关性，所以做这个工作做了半天。

 接着裴行长讲，我听了刚才裴行长讲话也很振奋，因为统计数据确实观察到了人民币国际化的步伐在稳步向前，尽管中间有波谷，但还在向前，这也证明了包括像花旗银行这样资深的外资银行，也是在帮着我们扎扎实实地一步步地往前推进，我们也是非常感谢和振奋。

前一段时间，我刚才跟裴行长也报告，我专门跑到花旗银行去了。为什么？因为今年对我们来说是一个关键年，我分管的条线（债券收益率）在转型。随着公司的发展，感觉到这个市场需求在不断发展，同时随着利率市场化的步伐越来越大，市场的需求像滚雪球一样，我们需要转型。我们成立了一个子公司，完全按照市场化的原则走，把包括外资、民企、市场化国企在内的很多专家都请来。我们的人数今年一年增长了100人，从之前的40多个专家增加到100人，其中还没含IT专家，这些专家基本上都是业务专家，根据未来的计划，人数还要增加。

 我前期去拜访花旗上海，因为我们作为供应商主体从总公司切换到子公司后，合同主体的90%都顺利切换了，但是我后来看名单时，发现名单上没有花旗和摩根，赶紧去上门拜访，我怕是不是因为我们服务出现了比较严重的倒退，或者别人远远超越了我们，需要改进。我跟两家银行的专家进行了交流，感觉还不是，还没那么紧张。因为作为境外大行，一个这么大合同供应商主体的切换，尽管是母子关系，内部的法律程序审查还是非常漫长，不过他们认为没有感觉到你的服务出现明显的问题。此外，今年我们因为把公司注册在上海，进而跟上海的大学也开始了相关合作。我认为债券市场需要我们大家，包括花旗银行在内的共同努力。

两三年前人民银行马骏博士做过一个研究，他认为我们货币政策传导到债券市场时，跟美国相比，我们利率的传导效率是他们的70%，比上不足，比下有余。我们觉得要进一步细化，包括我们马上要发布一些指数，就是按照房地产、金融，还有其他实体企业编制指数。同时，市场也一直有呼声，说可以按行业编制利率曲线，对此我们还在观察，感觉还有一些困难。

 中国债券市场发展到现在，在国际市场上，总规模已经是第三了，信用债已经是第二了。经过40年改革开放，总的来讲应该说债券市场规模较大，但是可能还不够强，离奋斗目标还有一段距离。

 我想借这个平台，谈一下金融科技。在人民银行领导下，我们做了一些探索。我感觉有些地方甚至比国际要强，我举几个例子，20年前，我们重建债券市场时，实际上是用了区块链的技术概念，只是当时我们没叫这个名，那个时候欧美的专家来都是提出质疑：按照欧美的做法，买方和卖方是理性市场，一对一，没有第三方，我们的做法实际不是场外市场，而是场内市场。20年下来，原来认为买卖双方就能解决问题的理念是不对的。因为市场有周期性的非理性，一旦非理性发生的时候监管当局可能不知道具体的信息，因为市场信息完全是分散的，没有集中的数据。所以我们这20年的改革就是利用了现代科技的计算机技术，远程计算机技术，成立一个第三方机构介入场外市场，提供服务。就是谈判还是你们俩谈，但是你的成交，从你报价开始，从成交开始，这些数据就都用计算机给你处理，既提高你的效率，同时也把你的系统都掌握了，这样可以有效地调控。而且，我们不仅有两层，还加了两层，按照西方最多就是CSD，人民银行还加了一块，就是外汇交易中心，等于一笔交易有四本账，这个效果事实证明不错。

 此外，还有柜台市场，我们的柜台已经做了15年。这些年来，我们安排了一个机制，就是为了防范系统性风险，我们要求商业银行把柜台的明晰数据全送上来，两千多万的投资人我怎么知道真伪了？我们利用现在的科技、互联网技术反馈给老百姓，让他们自己对账，这个对账率可能就是万分之几，但是达摩克里斯之剑悬在这儿，商业银行就不敢不做。西方国家当时认为我们这个是瞎搞，也搞不成，我说这个东西现代科技能支撑，他不信，我说等你以后来再看。现在这个女士不知道在哪儿，希望她能来看一看，事实证明非常成功。与此同时，我们卖国债有两个模式，这是我们这个模式，还有一个模式是说没有第三方对账，商业银行给个人做，他认为商业银行是OK的，事实上有的商业银行就出事了，意识到没有区块链不可篡改的理念，没有第三本客观的账在那儿记的时候就容易出现问题。区块链的技术我们早就用了，就是没叫这个名我反而认为西方后来这些年是近十年吃了次贷危机和欧债危机的亏之后才引入这个技术，交易达成了，你自己掌握再送来，时效性、准确性都不行。

 另外，我们还有几个创新，其中包括我们现在用大数据技术做利率曲线，这个东西我们已经积淀了20年，每天采集市场中有关交易、报价和结算的信息，为每天的市场定价做描写。最近有几单，商业银行说了支持中小企业，说那个不能动，我们之间达成了什么协议，展期不是违约，但事实证明是。我可以等两天，等两天以后大家都不接受，市场都不接受。我们尽可能做这个，包括人民银行牵头做了一件好事，CRM，CRM后面加了一个W，大体就是西方的，我理解是CDS的变种，结合中国国情，一下子不可能承担所有风险，那先承担债券风险，我们为CRM紧跟做了估值，现在我们也在研究给它编指数。这些东西让我们市场定价会越来越完善。

 还有一点很重要的事，2015年汇率出现反复，它都说明一个什么问题？人民币号称已经是全球的第五大货币了，理论上这是一个很大的进步，但是和我们的国际贸易地位作为第一大国际贸易国之间还有很大的差距，这个差距问题在哪儿？我觉得花旗、包括国内的工农中建等所有商业银行都做了很大努力，实业界做了很大努力。还有一个很重要的抓手，就是人民币币值的稳定性，这个必须解决，放多少人民币是合适的？放少了对经济是一个紧缩的压力，放多了是一个水。现在我们通过收益率曲线的观察。我们也是借鉴了日本，日本观察收益率曲线模型以后我们也在采用这个模型，我们也在把有关的成果通过这种模式向货币政策当局做报告。

我们原来观察，按照前几年的指标是出现一个稳定值，就是按照我们设的这个模型，GDP是6.5，这是我们每年党中央、国务院公布的，GDP6.5，CPI2到3，我们加了一个参数，房价5%以内，这是我们基本的核心目标，十年期国债收益率曲线应该控制在3.7左右，但实际上现在国债收益率曲线已经到了三点二几了，稍微偏松。还有一个重要的指标是M2，M2=GDP+CPI，按照最新的数据，应该是八点多，现在八，由于最近金融环境做了一些机制上的改变，货币乘数的参数上做了些调整，目前来看信用贷款投放还需要提升。另外一个重要的指标是我们编的评级为A的债券收益率曲线，我关注的关键期限收益率去年同期7.5，现在9.91，说明信用没有完全放松。整体来看，信用市场稍微偏紧，利率债市场偏松，货币政策向信用市场的传导还不够顺畅，这主要是因为信贷市场和债券市场还没有打通，利率市场化还不够彻底，商业银行的信用风险偏好还没有起来，资金从无风险领域流向信用市场的动力还不足，还需要进一步推进利率市场化改革。目前，人民银行也还是保持了定力，没有大水漫灌，再加上人民币资本项下的比较相对有效的管制，保证基本支付，把外逃型的，非实务生产性的给控制住了，整体是有效的，这个是给人民币提供了相对稳定的有效控制。这种控制肯定能带来对人民币的信心，人民币作为国际货币的应用也会进一步深入。我认为，中国如果作为一个成熟的大国的话，最终是靠我们自己能够驾驭一个稳定的人民币，成熟的货币政策驾驭住一个稳定的人民币时，我们不需要这么多外汇储备。外汇储备太多反而证明我们驾驭人民币的能力不够，等于把美元作为我们的储备，我们从来没听说过美国把别的币种作为储备。有一天能够把人民币币值通过自己的人民币政策给有效控制，而不是通过外汇储备，我们作为第二大经济主体我们就真正的又大又强了，这个也是我们通过和几万个债券人、商业银行、内外资银行共同努力，把这点做实做透。我们也愿意和境内外机构一起合作，把我们的工作做透。因为我们的价格指标我觉得也是有一个区块链的概念在里头，本身商业银行各家金融机构要有自己的定价模型，同时我们第三方估值机构也要有一系列的竞争，通过内部和外部的印证为大家找到真正的利率锚，就找到了金融风险真正定价的基准。这个东西才能促进实体经济更有效地发展，也促进我们的对外开放。

我就给大家汇报到这儿。

（编辑：马春园）