高坚：当前中国经济的问题需要通过金融市场改革开放来解决

12月12日，原国家开发银行副行长高坚在“第十三届亚洲金融年会之21世纪金融开放论坛”上的演讲中表示，经济的长期增长依靠实物变量，短期经济增长依靠名义变量。经济发展的潜力是由实物变量决定的，供给侧结构性改革，释放的是实物变量的能量。

高坚认为，现在财政货币政策的使用效果不那么明显，不是我们潜力没有了，而是问题出现在我们金融市场和金融体系上。因为我国的资本市场、金融市场还没有达到足够的深化。我们的股票投资人基础主要是个人投资者，债券市场没有解决刚兑的问题。

当下金融对外开放加快，高坚认为，“真正的金融市场开放，必须是债券资本市场和国际资本市场一体化”。在高坚看来，我们当前经济中的问题主要是金融问题，需要通过金融体系和金融市场的改革和开放来解决。

以下为演讲全文：

各位来宾、各位同仁：

    大家下午好！

    我第一个讲是抛砖引玉，后面有很多精彩的演讲。我想从中国的经济到金融，一直到金融市场的发展，讲一讲个人的看法。经济学家认为经济的长期增长依靠实物变量，短期经济增长依靠名义变量。什么是实物变量？就是供给侧的变量，如资本、劳动、资源、技术、制度和知识等。所以把全要素增长率分成技术、知识和资源、制度等等，是因为技术固然重要，但是技术以外的这些要素对于经济增长更为重要。所谓名义变量就是名义货币供给、名义工资水平、物价水平、名义汇率等等。名义变量是由财政货币政策决定的。所以经济学只有经济增长理论和经济周期理论，前者主要是新古典主义经济学的理论，后者是凯恩斯主义经济学理论。后来写《经济学》教科书的哈佛大学曼昆教授把这两者结合起来，很好地说明了长期经济增长和短期经济周期之间的关系。实物变量是供给侧，而名义量是需求侧。我认为这样一个框架对我们理解经济问题非常重要。

    经济发展的潜力是由实物变量决定的。现代经济学理论告诉我们，如果实际经济增长超过潜在增长率，这时经济财政货币政策不会推动经济增长，而只会导致特价水平上升。如果实际经济的增长率低于潜力增长率，财政货币政策的使用就会发挥作用，经济逐渐恢复到它的潜力水平上去，而不一定导致物价水平上升。我要强调的是供给侧结构性改革，释放的是实物变量的能量。大家看供给侧，资本、劳动、制度、技术都有非常大的潜力。可以肯定地说，我们现在不是潜力没有了，但是为什么现在财政货币政策的使用现在效果不那么明显？是不是经济实际增长已经超过潜力增长了？我的看法不是。问题是为什么经济学无法解释中国现在这种现象。

    问题出现在我们金融市场和金融体系上。为了说明这个问题，我要用几句话回顾一下，我国金融体系和市场的发展。其实在80年代末以前中国没有金融市场，这个时期就是所谓“金融压抑” （financial repression）阶段。这不是中国独有的，韩国等很多国家都有。金融压抑阶段一直持续到80年代末。直到改革开放前10年，中国没有央行、没有金融市场、没有市场化利率、没有财政货币政策，也没有市场中介机构等等。金融市场是在90年代以后发展起来的。90年建立了上海和深圳两个股票交易所，接着出现了国债的市场化改革。从1991年到1996年国债实现无纸化，招标发行，多品种，一二级市场联动，这些都是非常重要的进步。这个阶段叫金融市场建立和发展的阶段。90年代末，1998年出现了银行间债券市场，二级市场在交易所市场的基础上有了新的发展。接着是法律、制度和监管的完善。2000年初期有各种法律，《证券法》《信托法》《公司法》颁布和监管部门的建立，对于规范管理资本市场、金融市场奠定了基础。

    从1996年国债市场的建立一直到2010年，我叫金融双轨制时期，这时债市有两个价格：一个是市场化的债券利率，国债，还有其他公司债、企业债的价格都由市场决定；，一个是由央行确定的存贷款利率，通常不定期调整，多数情况与市场化的利率不同。2010年以后央行加快利率市场化改革的进程，逐渐地从贷款利率到存款利率放开利率管制。现在还有中长期的基准利率，不能说完全放开了。2000年以后开始有了资本市场的深化，债券市场的规模、品种迅速扩大，衍生产品市场有了发展。如浮动利率债券，利率掉期，以及资产证券化都有了新的发展。这一时期各种非银行金融机构迅速发展，表外业务、非银行、影子银行，非银行机构的发展和各种创新也大体是这个时期出现了。所以可以看到从1990年开始，金融市场、金融体系，包括金融监管都有了很大的发展。但是我们资本市场的发展还远远不够，大家说到金融的时候说回归本源，大多数人认为本源就是支持实体经济，这句话也对，也不完全对，因为金融还有一个本源就是金融的自身发展，这叫“金融深化”（financial deepennin）)。现在我国的资本市场、金融市场还没有达到足够的深化。我们的股票投资人基础主要是个人投资者，债券市场没有解决刚兑的问题。债券市场更像贷款市场，要求抵押和担保。这个时候严监管就把银行和非银行的联系断了，把标准产品和非标产品的联系断了。影子银行一断，民企、中小企业融资也断了。说明我们的金融体系还有很多问题，机构投资人不够。我们没有高收益债的市场，这个市场国外叫垃圾债市场，听起来不好听，但是它是一个非常重要的市场。我们经济没有实现经济发展的潜力，其实可以从金融市场、资本市场上找原因。

    金融的开放也是今天的主题，我希望能找到最大公约数。金融市场开放发端于中国财政部代表中国政府发行外债。1987年财政部作为市场发行主体，第一次直接走向国际资本市场。走向国际不是简单的事情，国外投资者要求中国政府作为借款人必须放弃你的主权豁免，这是一个很大的法律问题，主权发行体在国际资本市场上不放弃主权豁免，投资人不会买你的债。后来财政部、外交部商量同意按照国际惯例来做，请示国务院同意了。以后中国政府出去发全球债、杨基债、欧洲美元债，以及到日本发行武士债等等，增加了中国政府在国际资本市场的知名度，带动了中国一批银行和企业进入国际资本市场。这是第一阶段。第二阶段就是“走出去”，开发银行、进出口银行作为主要的金融实体，支持中国企业“走出去”。当时“走出去”的银行主要还是政策性银行，其他的商业银行“走出去”的很少，近几年开始增加了。我们的投资银行，证券公司还没完全“走出去”，现在中信证券有一个合资，海通银行在葡萄牙有一个合资银行，这个过程还在继续。第三阶段就是中国发行体到香港和伦敦发人民币债。同时人民币国际化、跨境结算、跨境基础设施和支付系统也在不断发展。这几年外国中央银行持有我们中国的人民币储备，外国的政府和企业体到我们中国发熊猫债。这说明我们的金融市场在逐渐扩大，这是非常积极的、重要的，但是还远远不够。

真正的金融市场开放，必须是债券资本市场和国际资本市场一体化。我认为人民币实现国际化的重要前提不是资本项目完全开放，资本项目我们还没有做到，最重要的一步就是我们债券资本市场完全国际化，完全和世界一体化。外国有愿意持有人民币，就要保证人民币金融资产的流动性。当美国出现金融危机的时候，投资人都去抢美元资产，大家去买美元资产、卖美元资产，因为美元资产的流动性最好，它为什么流动性最好呢？那是因为有最发达的资本市场，资产随时可以在市场上变现，想买能买到，想卖能卖出，市场价格充分反映资产价值。为什么他们不抢人民币资产？因为人民币资产拿到手中想变现变现不了，因为你没有一个国际化的人民币资本市场，所以大家不愿意多持有人民币。    

所以我希望大家理解金融深化和资本市场分层化和进入市场国际化的重要意义。现在大家说民企贷款找不到投资人，银行不愿意贷，因为银行喜欢抵押担保，很多民营企业不具备这个条件。现在我们支持新兴产业、支持服务业，以及养老、教育、大健康等等产业，但是这些都没有重资产，所以我们金融系统和金融市场不能适用形势的需要。金融市场对外资开放，引进竞争，有利于市场的改革和开放。如果有外资机构进来，他们考虑的是 “三性”（安全性、流动性、收益性），就和国内金融机构在竞争中发展，我觉得这对资本市场发展是非常有好处的。外资银行看中我们的垃圾债市场，因为他们认为这个债券产品的风险和实际收益不对称，实际风险可能没那么大，但是它的回报却相对高，他们资产配置上就要做一部分高收益债券。很多美国、欧洲养老保险基金都表示过，要配置这部分资产，但是我们没有这部分市场。为什么没有？得有人去做、有人去承担。比方说有承销商愿意做这个，就有发行体愿意去发行。如果能把它包装好就可以做成投资人接受的产品。

    总之，我觉得我们当前经济中的问题主要是金融问题，需要通过金融体系和金融市场的改革和开放来解决。我就讲这么多，谢谢大家。