宏观政策破局的关键

沈建光博士宏观研究 沈建光
2018-12-19 20:41

预期不稳的原因何在?

当下稳预期的重要意义被频频提及,决策层关于稳预期的表述也纷至沓来,如近日央行行长易纲表态“杠杆已经稳住,货币政策工具还有相当空间”,证监会主席刘士余提到“春天已经不远了”,财政部部长刘昆表示“更大规模的减税、更加明显的降费措施”均是代表。但若要取得稳预期的成效,笔者认为,除了决策层的积极表态以外,还需要深入发现当前预期不稳的重要原因,对症下药,才能有的放矢,取得良好效果。

笔者将当前市场信心不稳的原因归纳为以下几个方面:

一是对经济数据缺少信任感。国务院发展研究中心金融所副所长陈道富提到,今年宏观经济数据与预期出现了较大背离,大家关注的消费、利润等指标都出现了统计上的调整;法巴银行首席经济学家陈兴动提到,其在与投资者讲述宏观经济时,被问到的最多的问题是中国经济究竟增长了多少,以及中国经济增速连续12个季度在6.7%-6.9%之间是真实可信的吗?而笔者也曾在FT专栏文章《国进民退还是数据造假:工业利润之争》中,对工业企业利润数据存在偏离到底是因为统计谬误还是幸存者偏差进行过深入讨论。可见,当下无论是投资者还是依靠数据进行决策的政府人士,对数据的质疑并不是孤例,而一旦统计数据缺少了信誉度,有效投资与决策便成为了空谈。

二是对政策方向感的模糊。例如,在民营企业的地位方面,近期有关民营企业生存问题引发广泛讨论,也凸显了民营企业对于前景的担忧,造成这种担忧的原因,与近两年来宏观政策对民营企业的负向影响有关,如环保政策、去杠杆政策、去产能政策、税收补缴政策等;华融证券首席经济学家伍戈提到,当前中国经济动能不一定差,关键在于旧的激励机制被打破,新的激励机制客观上还没有形成,民企激励是什么尚不清楚,不敢做大做强。

在房地产政策方面,当前整体基调是抑制泡沫,但野村证券首席经济学家陆挺认为,棚改政策导致三四线城市房地产火爆,实际上是一个非常大的刺激措施,但是由于居民资金总是有限的,且PSL量也不能无限扩大,因此未来可能也会是一个风险点;华融证券首席经济学家伍戈认为,房地产行业是国民经济的重要行业,打压房价、限制房地产融资,是有风险的。可见,有关房地产的政策方向,目前也是分歧较大。

此外,在基建方面,今年上半年,在去杠杆与财政强约束的背景下,不少地方政府投资受到限制,如今政策转向稳增长、补短板,不少前期暂停的项目又重新上马,加快审批,这对于地方政府预期以及绩效考核目标,也难免造成一定混乱。

三是对待政策效果存在质疑。在当前国内外经济形势不容乐观的背景下,决策层推出了稳增长的措施,主要还是以宽松的货币政策以及积极的财政政策为主。但就政策效果,目前各界并没有特别乐观的预期。在论坛上,陈道富提到宏观调控政策效率下降的事实,他认为当前货币政策相对比较宽松,但货币宽松并没有传导到M2,也没有传导到实体经济。另外,财政的拉动效果也在快速下降,即使基建投资,在财政收入比较好的情况下,拉动效应也不大。

四是对外部环境恶化没有充分预估和准备。论坛与会专家普遍认为,国内对贸易战的认识准备严重不足,被动接招,是加剧市场恐慌的重要原因。陆挺提到在今年2月,美国真的开始对华制造贸易战冲突时,国内仍没有意识到风险,在去杠杆方面,节奏也没有适当慢下来,甚至有进一步收紧的趋势,导致二季度经济问题和矛盾更加突出;而据笔者观察,当前国内不少讨论并非是依靠完全信息、客观中立报道做出的判断,而这不仅会造成形势误判,也容易加剧恐慌。陈兴动提到,当前国内需要一次大规模的讨论,笔者深以为意。实际上,笔者今年与海外投资者接触,发现国内投资者相比于海外投资者更为悲观,便大致说明如此。

宏观政策如何破局?

基于上述分析,笔者越来越清晰的意识到,若要稳定信心,稳定预期,不只是需要决策层的隔空喊话,更重要的是针对当前市场普遍担心与质疑的问题做出根本回应,才能起到四两拨千斤的效果。针对上述四大影响预期的原因,笔者认为应该从如下几个方面做起:

一是夯实数据基础,为决策提供可信的第一手资料。正如上文所提,造成当前预期混乱很重要的一个原因,在于数据的可信度正在下降。对于投资者与企业家而言,不确定性意味着投资决策的迟疑;对于政策制定者而言,扭曲的数据可能会造成方向性的误判。因此,进一步夯实数据基础,对公众质疑比较多的领域进行充分的沟通与引导,加大数据透明度;对相互打架的数据进行深入剖析与释疑,是未来统计部门应该积极努力的方向。同时,鼓励民间研究与数据科技发挥作用,多维度、多视角的阐述中国经济图谱,为全面理解中国经济现状提供依据。

二是加快供给侧改革,稳定政策预期。对于民营经济、房地产政策问题等诸多方面认识模糊,也是预期不稳的重要原因。论坛的普遍共识是,未来应该进一步深化供给侧改革、贯彻落实十八届三中全会的各项重要决议,让市场在资源配置中起到决定性作用。针对民企担忧自身地位的问题,未来在落实去杠杆、去产能、环保加强与规范社保征收等政策的同时,应更加注重民营企业的合理诉求,加强政策的协调,并切切实实做好过渡性安排,防止“国进民退”成为民营企业家的痛点。

针对房地产政策,市场也有疑问,在经济下滑之下,房地产是否会面临政策反复,重新成为稳增长的主要动力,进而加剧新一轮房价上涨?之所以有这样的预期,其实不足为奇,在过去几轮稳增长政策中,房地产都是重中之重。但在笔者看来,当前决策层已经深刻注意到中国高房价的各种风险,针对房地产的调控措施没有改变的迹象,目的在于扭转政府为房地产背书的期待,因此,房住不炒的政策前景仍然是清晰的。

三是加大减税,以破局中国经济。根据笔者观察,当前货币政策确实存在着政策效应递减的问题,原因在于:一方面,从资金需求端来说,当前诸多企业债务负担较重,利息成本增加,盈利能力下降,实体经济贷款需求疲软;另一方面,从资金供给端来说,银行以往更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台,而当前房地产项目信贷受限,基建投资虽然资金需求旺盛,但地方债务负担加重,且项目投资回报周期长,当前银行风险偏好仍然较低。

从这个角度来说,未来宽松货币政策的效果可能有限,财政政策是重点发力方向。而在具体政策工具选择方面,正如笔者在FT专栏文章《中国经济解困之道—减税优于基建》中提到的,虽然结束基建负增长的局面对于稳定投资有所帮助,但倘若再度掀起一轮基建潮,也并非良方,不仅可能进一步增加政府债务负担,让前期去杠杆以及加强财政约束的努力遭遇挫折,也可能会因为基建投资对促进经济增长的边际效益越来越小,从而难以取得预期效果。解困中国经济,加大基建不如切实减税,还富于民。

四是对贸易战升级做好政策储备。最近中美在南海的冲突加剧,美国副总统彭斯最新演讲直接对中国的贸易问题、南海问题、台湾问题大加指责,并称中国干预美国国内政策和政治,中美博弈已超出贸易本身,甚至出现冷战担忧。对待贸易战,一方面要意识到,贸易战影响不容小视,一旦2000亿商品关税从10%升到25%,其对投资前景、企业家信心,产业链以及上下游行业的影响将十分深远。正如易纲行长近日提到的,对问题的深刻认知有助于我们做“最坏的准备”。

另一方面,对待贸易战也无需谈虎色变,可以充分讨论,广泛决策。正如论坛中大多数专家谈到的,更加开放的中国市场对于海外投资者仍然具有巨大的新引力,中国具备整体成本低廉、完整的产业链、以及巨大的消费潜力等比较优势仍然是抵抗贸易战的重要砝码。做好自己的事情,在加大进口、降低关税、市场准入与知识产权保护方面做出改变,即是外部诉求,更是中国把握“二次入世”、把外部压力转发为发展动力的题中应有之义。

中央经济工作会议前瞻:聚焦减税与开放

历年年底的中央经济工作会议都是把脉中国经济、观察次年经济决策的关键。相比于去年会议重在防范金融风险,今年中国经济的内外部风险均超出预期,如中美贸易战升级、国内居民消费疲软、基建投资下滑、民营经济不稳、资本市场信心不振等新情况的出现,已使得“六稳”,即“稳就业,稳金融,稳投资,稳外资,稳外贸,稳预期”成为当前乃至未来一段时间的重要决策部署。

在此背景下,笔者预计,今年中央经济工作会议或将容许明年经济增速的进一步下调,宏观政策也会更加宽松,特别是减税势在必行。与此同时,积极促成与美国的贸易休战,加大改革开放和结构性调整仍是明年经济工作的重中之重。

经济增速目标或进一步回调至6%左右

近年来,伴随着中国经济结构转型,中国经济增速整体呈现下滑趋势,GDP目标也相应回落,从2011年的8%,到2012年的7.5%,到2014年的7%,到2016年的6.5%-7%,再到2017年的6.5%,几乎每隔两年调降0.5个百分点。展望明年,预计中央经济工作会议仍会直面“经济下行压力有所加大”的现实,有望将2019年GDP增速调降至6%左右,为结构性改革与应对外部风险腾挪出空间。

从三驾马车的运行来看,明年中国经济的下行压力仍然较大。主要体现在消费方面,居民收入增速的回落将带动消费放缓。与此同时,房地产价格高企、各类消费贷款趋严、以及股市价格回落等制约也使得相当一部分居民的消费行为受到了挤压。此外,企业利润下滑等因素,也会降低居民的短期消费意愿。如何围绕提振消费做出更多部署或将是本次中央经济工作会议的议题之一。

投资方面,基建投资受制于财政约束是今年拖累经济增速的主要内容。伴随着政策转向,10月以来基建投资已经加快。预计中央经济工作会议仍将会对补短板做出安排,以实现基建托底经济的作用。但考虑到某些“短板”项目经过几轮基建潮后可能已不再“短”,继续加大投入或将拉低边际效益,且面临政府债务负担约束,笔者认为,未来基建投资会更加注重节奏的把握,而非大干快上。

房地产投资方面,当下房地产投资已经出现下行态势,如果考虑到同期土地购置增速较快,实际房地产投资下滑幅度可能更大。针对房地产市场,10月31日政治局会议并未有提法,预计年底中央经济工作会议仍会坚持房住不炒的表态,同时强调房地产长效机制的确立。考虑到当前房地产销售回落、国内房地产企业贷款与按揭贷款增速仍在下降,预计明年房地产市场仍将整体保持在下行调整通道。

制造业投资与民营企业信心密切相关。今年民营企业运行难度较大,一方面与经济下行、融资环境收紧的背景下,企业利润回落、成本上升有关。另一方面去杠杆、去产能、加强环保与规范税负缴纳等政策调整,对于民营经济的影响更为显著。当前决策层已经表态强化民企地位、支持民营经济发展,给予民营经济宽松的政策空间和资金支持等,预计中央经济工作会议仍会延续这一政策方向。

外贸方面,与之前数月中国贸易的高增长相悖,11月中国进出口增速迅速降至个位数,说明为避免中美贸易战而出现的“抢出口”刺激效应已削弱。展望明年,笔者对中美之间90天内达成贸易休战协定仍然保持乐观期待。在笔者看来,当前华为事件,以往的中兴事件,都说明中美关系已经从贸易战转移到技术战,而且两国在经济体制与意识形态领域也存在分歧。短期来看,只有守住经贸关系压舱石,才能避免中美在政治、外交、意识形态领域的全面恶化,为中国的结构性转型赢得时间。因此,预计中央经济工作会议可能会延续10月31日政治局会议“外部环境发生深刻变化”的判断,力促中美贸易协定的达成。

减税与开放或为2019关键词

内外部压力之下,预计中央经济工作会议将强调“六稳”的主基调。而在2019年宏观政策层面,预计仍会延续“积极财政政策和稳健货币政策”的提法,但内涵却与去年有明显不同。例如,货币政策方面,去年的提法是“稳健中性”,但在执行过程中,今年上半年以“去杠杆和严监管”为主基调,整体偏紧,而下半年,伴随着“去杠杆”到“稳杠杆”,货币政策有松动的迹象。

展望2019年,货币政策将保持“中性偏松”。这主要是以下几方面考虑:一是国内经济下滑、民营企业运行困难,需要宽松的货币政策环境做支撑;二是全球经济出现回落态势,美联储态度也愈加鸽派,美元加息周期放缓;三是通胀压力下降,10月CPI、PPI已呈现下行态势,预计明年CPI目标会定在3%,实际的通胀水平可能降为2%,为货币政策预留空间。同时,降准、降息均在政策工具箱内。

当然,考虑到中国货币政策有效性已降低,明年积极财政政策应发挥更大作用,真正体现“积极”。预计2019年财政赤字率目标会进一步上调至3%,更大范围的减税也势在必行。近一段时间,决策层对于减税的态度已经十分明确,如习近平主席在民营企业座谈会上提到支持民营企业发展的首个要求便是“减轻企业税费负担”,财政部与税务总局近来亦对减税表态积极,预计中央经济工作会议会围绕如何加大减税力度、切实降低企业税负、降低社保费率、降低行政性收费等方面给出更多部署。

此外,加快开放和推动结构性改革仍是明年经济工作的重点,这既是缓释外部压力的需要,也是破解当前中国经济乏力困局的根本方法。在笔者看来,如下内容或将是中央经济工作会议的重点:一是加大开放力度,包括金融市场与服务市场,放宽外资准入条件,配合中美之间90天贸易谈判,这一过程可能快于预期;二是强调竞争中性,强化外资企业、国有企业、民营企业的竞争中性原则,以缓解外部质疑、提振民营企业信心;三是强调知识产权保护;四是加快推进土地制度改革、公共服务均等化、国企领域的市场化改革。

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沈建光

经济学家

瑞穗证券董事总经理、首席经济学家