国金李卓：并购重组套利逻辑失效 2019年或是“L型”的尾巴
2018年的资本市场是异常多变、充满艰难的一年。对于券商投行来说，IPO始终保持严审核、低过会率，而并购重组也早已结束了此前的井喷爆发。从2016年开始，并购重组就开始全面遇冷。
但另一方面，监管层面不断加大对并购重组的支持力度，各种政策密集出台。这一年，整个证券行业发生了太多变化，并购市场亦然。近日，21世纪经济报道记者就2018年并购市场的变化、2019年的趋势展望等问题专访了国金证券并购部副总经理李卓。
“对于2019年的并购市场，我个人倾向认为，明年是近几年最差的一年，但却是未来几年最好的一年。”李卓表示，“趋势，从来不会在一夜之间突变。2019年，可能会是L的尾巴，但我们并不知道尾巴到底有多长。”
拐点会出现在哪里？李卓说，“核心在于市场信心。熊市里，人们偏保守，抱团取暖战战兢兢，只有牛市来临，才能撸起袖子加油干，并购，亦如是。”
并购重组套利逻辑失效
《21世纪》：2018年并购市场的变化有哪些？您认为最大的变化在哪里？
李卓：2018年并购市场的主要变化体现在：第一，市场遇冷，上市公司重大资产重组的交易数量和金额持续2017年的下滑趋势；并购重组对股价的推动作用逐步消退；上市公司与标的公司估值差异缩小，单宗并购对EPS的提升作用下滑；标的估值水平下降，PE倍数和PB均下调。以往较为激进的创业板上市公司并购动能弱化；借壳项目很少，三方并购类规避借壳项目基本消亡。
在以上变化中，最大的变化在于，并购对股价的推动作用已经变得极其有限，以往股票买业绩的套利逻辑失效，上市公司从事并购重组的动能大幅消退。
从监管方面讲，在全面监管、从严监管的大形势下，投行在具体操作中，合规已经成为红线。因此，在并购重组标的选择方面需慎之又慎，对标的的尽调范围逐步扩大,这些都对投行的综合能力提出了新挑战。通道式投行，会被市场抛弃，交易导向、资源配置能力将是未来投行生存的根本。
《21世纪》：今年上市公司之间的并购重组的内在驱动逻辑是什么？
李卓：目前，尚未大规模地出现上市公司之间并购重组的现象，但可能是未来的趋势，其背后的驱动逻辑在于：一是央企之间的整合将持续深化；二是随着忽悠式、打鸟式的重组被市场逐步摒弃，真正产业整合型的并购会逐步增多，上市公司之间的并购更多会出现在同行业整合过程中，这也符合国外资本市场发展的历程。
明年借壳监管不会放松
《21世纪》：今年随着A股市场低迷，很多上市公司市值大幅下跌，也导致了壳资源价格下降，出现了一些囤壳现象，如何看待这种现象？2019年您认为借壳门槛和类借壳门槛会有降低吗？
李卓：借壳的监管，不会放松，借壳上市以后作为一个非主流的资产证券化渠道，仍将长期存在。类借壳，即通过各种方式规避重组办法13条，基本已经消亡。
所谓“囤壳”现象，是出现在2015-2016年间，目前市场下行时，囤壳风险太大。2018年的特点是，出现了一定数量的控制权收购案例，这其中有相当比例是国资收购民企的控制权，这些案例的背景其实不是捡便宜套利，而是国资获取资本平台的需要，或者背后纾困的政治考量。
壳是否会跌成白菜价，至少目前不是，无论壳市值真实是多少，按照真实转让控制权的作价，其实大部分市值都在30亿以上。消灭壳市场的根本办法，是加大退市力度，让水流起来，该进的进，该出的出，借壳买壳的事儿就没有了。
《21世纪》：从政策面来看，上半年收紧，下半年放松。今年下半年，监管层出台了一系列支持并购重组的政策，如何看待这些政策的出台？2019年，政策层面会全面转松吗？
李卓：下半年确实出台了一些政策，但监管从来都是影响并购市场衰荣的次要因素。比如说，IPO被否后六个月就可以借壳，这种政策什么效果？我是不是更愿意先去做IPO了？小额快速等政策，还是要根据多方面的因素来判断。
其实，真正影响并购市场的核心政策，还是有的，如2017年初出台的再融资新规和减持新规对并购市场影响很大。比如说：定向可转债所谓并购支付工具，到底是否需要满足可转债发行办法的条件？配套融资可否发行可转债？配融发行可否锁价？发行股份购买资产可否不适用减持新规？这些都是资本市场的核心政策，牵一发动全身，是否会对并购重组量身定制特殊政策，不好讲。
2019年值得观望和等待，但政策层面是否会对并购重组有更大放松，无法判断。
2019年并购市场难言拐点
《21世纪》：有人说2018年是并购市场的寒流，2019会是更好的并购年份，因为出现了很多超值标的，从个股估值上，如何看待这个问题？
李卓：如果说有所谓的并购市场的“寒流”，这股寒流也不是出现在2018年，2018年只不过是维持了2016下半年以来的下滑趋势。至于2019是否会是市场拐点，很难讲，大盘如果没有显著改善，上市公司并购重组的动能不会有显著提升，前些年并购累计的商誉可能就够上市公司消化一段时间了。
二级市场遇冷，一级市场确实也不可能大火，但遍地白菜价的金子，我觉得不会出现。事实上，又好又便宜的标的，不多了，从新三板市场就可看出。未来，10倍左右PE的上市公司不在少数，且许多流动性枯竭，一级市场估值中枢也会下行，但跌到五六倍，恐怕不太可能。未来好的标的，应该在海外和新经济形态中。
《21世纪》：如何看待明年的并购市场？对于券商投行来说，如何增加竞争力？
李卓：国内并购重组市场经历了五年的迅猛发展，有一个先污染后治理的过程。预计未来并购市场会逐步回归理性，单纯套利型的并购重组会被市场摒弃。并购蓝海的逻辑依然存在，只不过由前几年的套利逐步转变为聚焦发展。
在市场估值中枢回归、存量资金博弈阶段，业绩和市值已然成为中小市值上市公司的安身立命之本。而并购重组是中小市值上市公司避免边缘化的有效工具，预计未来行业整合、海外并购、腾笼换鸟式转型、新经济形态、产业链深度整合、跨业协同会逐步成为并购市场的主流。
投行增加竞争力的核心在于转变以往的通道思维，深化产业视野、提升资源配置能力和交易撮合能力。未来国金并购会侧重于去通道，提升交易能力、资源配置能力与行业研究能力，领域上重点关注海外并购、次新股并购，提升内部资源对接效率。（编辑：巫燕玲）
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