证金公司董事长聂庆平:积极发展基于价值投资的指数基金意义重大

2018全球量化金融峰会于2018年12月27日下午在清华大学主楼后厅举办，中国证券金融股份有限公司党委书记、董事长聂庆平作为特邀嘉宾到场进行主旨演讲，结合量化投资与相关经济金融热点深入探讨其发展新机遇。

聂庆平表示，积极发展以价值投资为核心的指数基金和指数化投资，对改变和完善我国基金管理结构具有重要意义，通过使用各类量化手段，建立各种跟踪指数的价值投资策略基金，有利于形成稳健的资产管理风格，逐步发展和壮大稳定的机构投资者队伍。

对此，他提出了三点看法：

首先，指数基金是资产管理行业发展的趋势和方向。

1、过去二十年境内外指数基金蓬勃发展，资产管理规模迅速扩大，指数基金已经成为资产管理行业重要的投资方式。

在美国，目前股票ETF基金的资产规模已经突破2.5万亿美元，占公募基金资产管理规模的比例从1996年的3%增长到2018年的35%。全部指数基金占全部美股市值的比例也从2000年的不足2%增长到2018年的12%。2008年以来，美国投资者从主动投资基金已净赎回约1万亿美元，全部流入了指数基金。我国指数基金的发展历史虽然只有十五年，但已经成为我国资产管理行业的重要组成部分，指数基金的资产管理规模已从2007年的约800亿元增长到2018年三季度的4888亿元，被动投资基金相对于主动投资基金的比重逐年上升，从2006年的3.9%已经上升至2018年的21.6%。

2、是指数基金相较于主动投资基金，不仅拥有成本低、管理透明、风险分散和易于复制等优势，而且历史业绩表现也优于多数主动投资基金。据统计，2006年至2016年，美国市场主动投资基金投资回报低于标普500指数的比例达到82.9%，欧洲市场主动投资基金投资回报低于标普欧洲350指数的比例高达88.3%，同期我国的股票型和偏股型基金的投资回报低于中证500指数的比例也超过80%。

3、在当下投资者机构化发展的趋势下，指数基金是机构投资者大类资产配置的重要标的。在境外市场，机构投资者大多已转向指数投资领域，指数基金不仅可以满足养老金、FOF等机构投资者的标准化资产配置需要，也能满足主权基金等其他机构投资者的一些定制化资产配置要求，如Smart Beta就可以理解成为满足特定需求的定制化指数基金。在我国，随着国内养老金、海外投资者和银行理财资金越来越多的投资A股，对各类指数基金的投资需求与日俱增，指数基金在我国仍有很大的发展空间。

其次，我国当前资本市场环境已经具备了发展指数基金的条件。

1、是当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值。据统计，上证综指市盈率处于历史底部10%的分位数区间，创业板市盈率处于历史底部1%的分位数区间，沪深300市盈率处于历史底部14%的分位数区间。另外，目前A股较境外成熟市场具备估值优势，如沪深300指数的市盈率10.2倍、市净率1.26倍，低于美国、日本和德国等成熟市场的估值，如道琼斯工业指数市盈率18.5倍、市净率3.61倍，标普500指数市盈率18.3倍、市净率2.82倍，日经225指数市盈率14倍、市净率1.55倍，德国DAX指数市盈率11.6倍、市净率1.48倍。

2、是发展指数基金已经具备较为良好的制度条件。2016年以来，证监会深入推进依法全面从严监管，狠抓严惩市场操纵和内幕交易等违法违规行为，下大力气治理各类违规重组、减持和再融资行为，着力推进新股发行常态化改革，强化上市公司治理，提升上市公司质量，严格退市制度，强化信息披露制度，进一步完善了我国资本市场的基础性制度。随着资管新规、理财新规等制度规范的出台，有利于畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道，从源头上控制各类违规资金的大进大出、频繁进出，促进股市的健康稳定发展，为在资本市场践行价值投资理念、发展指数投资提供了制度保障。

第三，进行指数投资要坚持以价值投资理念为核心。

1、不以价值投资理念为核心的指数投资，实际上只是市场趋势的追随者，容易产生股票的估值泡沫。传统指数基金通常采用市值加权方式配置投资组合，相当于投资于那些股票市值大、曾经受到资金追捧的股票，而且这些股票在过去一段时间内表现得越好，市值就越大，在指数基金里的权重也越大，容易造成投资过于集中市值增长快的股票，催化估值泡沫，并引起股市的非理性波动。今年美股的大幅波动就是这种情况的典型案例，美国公募基金过于集中地持有宽基指数基金，过于拥挤的交易大市值股票，在股价上涨过程中加剧了上涨趋势，以标普500指数为例，其市值主要集中于大市值股票，市值前十大公司占指数的权重高达24%，造成大公司股票市值越来越大，大公司和小公司股价走势扭曲，大公司的估值水平严重偏离基本面，据统计，标普500指数的市盈率从2011年的13.5倍增加到23.6倍，近期又回调至18.3倍。

2、是以价值投资为核心的指数投资，有利于对市场定价机制进行修正，增加股票市场的内在稳定性。在指数投资中坚持价值投资理念，相当于放弃了市场赋予企业的市值作为决定指数权重的标准，而引入了上市公司营业收入、净利润、净资产、分红和估值等基本面因子，使得指数基金的配置权重仍以上市公司基本面情况为基础，一定程度上可以纠正指数基金自身存在的定价误差，纠正指数基金对市场有效理论的盲目信仰。在指数投资中坚持价值投资理念，实际上为股市回归理性评估自身内在价值提供了一种工具，机构投资者通过配置这些以价值投资为核心的指数基金，能够增加股票市场的内在稳定性，提高市场的定价效率。

3、指数投资要坚持以价值投资理念为核心有利于国内基金管理机构回归投资本源，形成多元稳健的价值投资风格，改善国内资产管理的生态环境。目前，我国机构投资者仍然呈散户化的特征，投资风格散户化、投资品种概念化，很多机构热衷于做些主题跟风、题材炒作、事件驱动的事，有些机构看似遵循“组合投资”和“长线投资”的总体要求，实际上投资组合的分布越来越集中，波段交易越来越频繁，利用频繁操作金融衍生工具，更多地在追求交易性盈利和投机性套利，这些行为都不能从资本市场取得长期收益。在指数投资中坚持价值投资理念，有利于国内机构回归投资本源，加大对上市公司基本面的研究能力，充分挖掘市场的投资价值，并逐步形成多元稳健的机构投资风格，增加基金管理机构的透明度和公信力，改善国内资产管理的生态环境。四是我国正经历从新兴市场向成熟市场转轨的关键阶段，需要在指数投资中坚持价值投资。从全球经验看，新兴资本市场向成熟市场的转轨之路成功案例不多，一般都经历了高涨、过热、疯狂、暴跌和危机的转轨过程。大多数新兴市场在开放过程中都过于依赖自由化和国际化，放任“无形之手”的力量推动资产价格泡沫，导致金融危机的发生。无论是1994年墨西哥金融危机，还是1997年亚洲金融危机，就是在金融自由化浪潮下，资本市场无限度开放，使得国际资本随意自由进出，推高了资本市场整体估值水平，造成资产价格暴涨暴跌，而金融监管水平又根本跟不上金融开放的节奏，致使发生危机，使实体经济受到巨大损害。我国资本市场目前正处于向成熟市场转轨的关键阶段，坚持以基本面投资为基础，有利于我国资本市场平稳地、成功地，在不经历金融危机的前提下过渡到成熟市场，尽量降低我国资本市场转轨的成本。