核心变量向好 静待花开

天风证券 谭倩

一、环保行业宏观背景

环保投资逆势上扬;社融回落，信用风险暴露。2018年宏观经济压力加大，经济增速温和回落。GDP同比增速由一季度的6.8%下滑至三季度的6.5%。基建投资偏弱，月度累计固定资产投资完成额同比增速下滑趋势明显，但生态保护和环境治理业固定资产投资逆势上扬。年初以来国家层面推进金融“去杠杆”，信用环境收缩，社会融资规模下降，融资成本上升，环保企业具备依赖资金杠杆驱动的特征，年中部分环保上市公司信用风险暴露。

二、 2018年环保行业表现

业绩方面，2018年环保行业收入增速下滑，利润降幅扩大，细分板块间分化加剧。前三季度国海环保行业 86家上市公司共实现营业收入1652.08亿元，同比增长10.5%，增幅与上半年的13.9%相比出现下滑，较去年同期的28.7%亦有明显下降。归母净利润总计174.57亿元，同比下滑10.9%，较上半年的同比降幅进一步扩大5.8个百分点;扣非归母净利润159.47亿元，同比下降10.2%，与上半年增速相比降幅扩大6.8个百分点。细分板块间的分化进一步加剧，监测检测与固废危废板块表现较为坚挺。

2018年环保行业市场表现：多重利空影响，机构配置新低。行业指数经历市场下跌、信用风险、股权质押风险释放等多重利空因素影响，申万环保工程及服务、申万环保设备板块走势显著弱于沪深300指数及创业板指数。与申万一级行业板块进行比较，环保设备、环保工程及服务板块在行业中位于年初至今跌幅榜前二。环保板块整体估值下行至历史底部，截至12月24日，环保板块整体PE估值降至21.83倍，PB 估值1.84倍。基金配置进一步下行。截至2018年三季度，股票型、偏股混合型基金对环保行业配置比例进一步下降，行业配置金额占股票投资市值比由二季度的0.41%下降至0.36%，行业低配比例达到0.14%。

三、环保核心变量的演进：面临政策、需求与支付的三重向好

1、政策端：是环保最核心变量，融资环境改善，民营企业获得支持。1)宏观金融政策年中转向，一系列解决民营企业融资难问题的政策出台，将有利于改善环保民营企业的融资环境，降低债务负担，无风险收益率走势在9月份开始又进入新一轮下降通道。2)产业政策持续加码，中央层面始终对生态环境保护保持积极态度，生态环保主要采用的PPP模式有望迎来政策利好，未来更加规范。3)资本市场多层次支持民营企业，并购重组进程有望加快，国资纾困资金驰援，国资“接盘”环保民企成为一大趋势。

2、需求端：生态环保是基建补短板重要领域，治理需求不断提升。农村环境、城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设以及黑臭水体和重点流域水环境综合治理等细分领域是重要方向。严禁“一刀切”意味着符合生态环境保护要求的企业，不得采取集中停产整治措施，有望促使企业向污染治理选择转变，从而促进环保治理项目需求的释放，利好环保企业订单及业绩增加。

3、支付端：财政支付倾斜。2018年继续实施积极的财政政策，更加侧重民生、支持三大攻坚战和服务高质量发展等方面，加大环保财政支出是积极财政政策实施的重要方向。环保治理投资呈现持续上升趋势，2008年以来，国家财政在环境保护方面的支出保持增长，9年间的复合增速达到16.4%，超过国家财政总支出同比增速，财政支付是环保项目投资的重要保障。

四、投资建议

维持环保行业“推荐”评级。我国大气、水、土壤环境仍有较大提升空间，生态环境依然存在短板，在稳投资的背景下，环境治理成为具有正外部性的基建补短板优质需求。政策是环保行业的核心变量，年中开始的宏观金融、PPP等产业政策、资本市场政策转向，为环保行业带来融资环境改善、继续支持鼓励投资、并购重组加速及国资纾困等多重利好。与此同时，基建补短板、严禁“一刀切”等催生环境治理需求，而积极的财政政策为环保项目投资回款提供重要保障。环保板块当前PE及PB估值均已位于历史底部，机构配置进一步下行至历史低位，核心变量的向好有望提升板块整体估值，维持环保行业“推荐”评级。

重点推荐个股。建议聚焦商业模式与现金流，关注改善。从三条主线对环保行业个股进行配置：1、建议选择资金占用少、回款周期短且资产负债率良好的监测设备销售及检测服务类公司进行长期配置，推荐华测检测、聚光科技、安车检测;2、具备防御属性、业绩稳健增长、现金流充裕且稳定的运营类公司亦值得长期配置，后续还有望受益于价格持续理顺而提升资产估值，推荐国祯环保、瀚蓝环境;3、主要受益于核心变量改善，板块整体估值提升的碧水源、启迪桑德、龙净环保、中原环保等。

风险提示。政策推进不达预期风险;相关上市公司业绩不达预期风险;宏观经济下行风险;大盘系统性风险。

五、重点推荐个股

华测检测(300012)

综合性第三方检测龙头公司

华测检测是一家集检测、较准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，目前拥有实验室130多家，年报告数量超过150万份，服务客户超过9万家，其中世界500强客户100多家，先发优势明显，市占率为民营企业第一。目前公司实验室布局已经基本完善，并进入产能释放期，产能利用率逐渐爬坡。预算管理趋严，固定资产投资由扩张转向平稳，通过推行精细化管理，加强对成本的管控与利润的考核，促进内部降本增效，效果已逐渐显现，业绩提升有望持续可见。

安车检测(300572)

遥感监测提供增量

车检系统传统业务保持快速增长。公司是国内机动车检测领域整体解决方案主要供应商。随着国内机动车保有量逐渐增加及车龄增长，同时机动车检验向民营机构放开，公司充分受益于机动车检测系统的需求量增长。遥感监测将在未来成为大气污染防治的重要手段之一，我们按照地级市10套、县级市5套左右的遥感监测设备需求、销售单价150-180万元/台测算，预计遥感监测设备的市场空间约为200亿元。公司作为国内主要的遥感监测设备供应商，将充分受益于市场空间的释放，对公司未来经营业绩产生积极影响。

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