评论丨民企债券融资支持工具效果分析

刘源（建设银行金融市场部研究员）

2018年上半年，受企业短期债务占比上升，再融资压力加大、广义流动性收缩，企业整体融资环境恶化、市场风险偏好降低，低评级民营企业发债难度增加等多因素影响，我国债券市场违约事件频发。8月份，首例城投债“17兵团六师SCP001”发生违约，城投信仰打破，违约爆发节奏明显加快。截至11月末，2018年累计有42家企业债券违约，涉及规模约1011亿元，同比分别增长133%和298%，包括民营企业29家，占比约69%；新增债券违约企业38家，涉及规模266亿元，同比分别增长280%和359%，包括民营企业27家，占比约71%。债券市场违约债券数量和涉及规模，以及新增违约主体的数量和规模均创历史新高。

国家层面对民营经济的支持措施梳理

2018年10月19日，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余集体积极表态，支持民营经济。刘鹤表示，支持民营企业，强调 “四个必须”。易纲表示，推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务。郭树清表示，落实党中央、国务院“六稳”要求，推动金融市场回归到正常健康发展的轨道。刘士余表示，探索运用成熟的信用增进工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题。11月1日，习近平主席在民营企业座谈会上指出：要不断为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难，并将从六个方面落实政策举措。政策利好频出，一系列的政策措施聚焦支持民营经济，缓解中小企业融资难、融资贵的问题，市场风险偏好有所修复。

民企债券融资支持工具效果显现

2018年10月22日，为改善小微企业和民营企业融资环境，人民银行决定引导设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。11月6日，人民银行行长易纲在民营企业座谈会上接受经济日报记者采访时表示，用好“三支箭”政策组合，分别从信贷、债券融资、股权融资方面解决民企融资难、融资贵的问题，拓宽民营企业融资途径。其中“第二支箭”就是推出民营企业债券融资支持工具，进一步扩大民企债券融资支持工具试点。“真金白银”的政策措施为解决民营企业融资难融资贵问题指明了方向，民营企业融资的环境和经营环境明显改善，主要表现在：

1.信用风险缓释凭证（CRMW）发行提速

自2018年10月22日央行宣布引导设立民企债券融资支持工具以来，截至2018年12月3日，共有30只挂钩民企债券的CRMW创设发行，其中26只民企债券收益率走势可观测，4只民企债券收益率走势暂不可观测（因12月3日为中债估值首日），此外还有2只挂钩民企债券的CRMW已完成信息披露，将于近期完成创设。“民企债券+CRMW”同步发行的模式主要有两大亮点：一是采取在债券发行阶段同步发售信用风险缓释凭证（CRMW）的方式，让缓释凭证的发售与债券的发行相互配合与支持。二是信用风险缓释凭证采取簿记建档方式定价。创设方先通过前期询价和成本考量确定价格区间，提高定价过程信息透明度，定价更贴近市场需求，有利于进一步完善债券发行主体信用利差的形成机制。

2.挂钩CRMW的民企债券收益率多下行

截至12月3日，10月份率先挂钩CRMW发行的“18荣盛SCP005”和“18红狮SCP006”已分别大幅下行69BP和66BP，表明CRMW通过信用风险缓释为民企提供增进服务已初见成效。整体上看，可观测收益率的26只民企债券有19只收益率下行，占比约为73%，7只收益率上行，占比约为27%。由于创设时间不同步，为便于标准化比较，我们对单只债券的月度收益率变动（ΔRm）进行估算（ΔRm =ΔR/ΔD×21），其中ΔR表示中债估值首日至12月3日债券收益率的变化，ΔD表示中债估值次日至12月3日的交易天数，21表示平均月度交易天数。经计算，收益率下行的19只债券下行幅度为-72～-5BP，波幅为68BP，平均下行幅度为30BP；收益率上行的7只债券上行幅度为1～10BP，波幅为8BP，平均上行幅度为6BP，说明挂钩CRMW的民企债券收益率多下行，且收益率下行债券的平均下行幅度明显高于收益率上行债券的平均上行幅度。另外，值得注意的是，收益率上行的7只债券中有5只实际交易日仅为2-3天，但相应收益率上行5-10BP，2只实际交易日6-10天，相应收益率仅上行1-2BP，预计未来随着市场对民企融资信心的恢复，那些创设时间不长、收益率暂时上行的挂钩CRMW的债券收益率也将逐步下行。

3. 民企债券发行回暖

2018年5月份以来，我国债券市场违约爆发节奏明显加快，民营企业债券净融资额连续6个月保持负值。进入10月份，围绕支持民营经济的政策重点，政策部门在政策措施和预期引导方面频出利好，尤其是易纲行长明确用好“三支箭”政策组合及信用风险缓释凭证（CRMW）发行提速等。“民企债券+CRMW” 的发行和定价机制契合了市场需求，CRMW配合债券一级发行降低了发行成本，有效地缓解了民营企业的融资困境，提高了融资效率，得到了市场投资者的踊跃认购，11月民企债券融资额时隔6个月再次转正。预计未来随着市场融资功能的逐步恢复，投资者的风险偏好将有所提升，民企债券发行将继续回暖。(编辑 李靖云)

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