社论丨中国应打造开放、有活力与韧性的资本市场

近日，鼓励中国央行效仿日本央行直接购买国内股票资产（如ETF）的声音突然四起。起源于野村控股一位负责人发表的观点，他认为中国人民银行可能在2019年开始购买中国国内股票，因为强劲的股市表现在刺激国内消费方面将比新建铁路有效得多。

应当说，中国的确需要避免过度倚重债务进行大规模基建的老办法稳定总需求，刺激消费将成为一个重点方向。但是，不可能通过刺激股市来完成这个任务。

利用股市达到某种宏观调控目标，一定会付出更大的代价，在这方面中国有过诸多教训。比如最近的一次发生在2015年，在宏观经济政策抑制影子银行之时，寄望于资本市场承担更多直接融资的功能，并通过股价上涨的财富效应刺激消费。但是，过度的鼓励导致整个市场过度亢奋，机构和个人争相加杠杆获取更多的投机收益，最终出现暴涨暴跌的现象。有关部门不得不筹措天量资金大规模入市稳市，其中就包括央行的支持。

股市的表现的确可以通过财富效用刺激消费，进而影响企业投资，起到一定的传导作用。但是，股市的表现应该来自实体经济整体收益的改善和上涨，而不是资金的推动。如果想通过货币政策增加流动性实现这个目标，只会产生泡沫。

必须指出的是，股市中的投资者在中国都属于中高收入群体，央行入市只会将刺激的好处归于这小部分人群，而整个社会，尤其是广大的中低收入者则承担成本，加速贫富分化。尤其是这部分高收入人群属于消费升级阶层，对内需的拉动可能存在高估。

一个国家的央行直接入市购买本国资产，这是只有经济出现巨大危机的时候才会出现的现象。截至目前，全世界只有日本采取了这种策略，但是，日本自1990年代以来一直执行宽松政策，并且不起作用。在次贷危机后，日本加大了量化宽松的力度，甚至到了负利率的程度，也包括央行买入大量国债以及ETF。事实表明，这些政策并未起到理想中的作用，反而导致日本银行的负债表越来越大，退出越来越难。

中国并不需要大规模的量化宽松政策，恰恰相反，中国正在防范金融风险，控制和降低宏观杠杆。

当然，中国资本市场需要为实体经济服务，在创新驱动发展中担当好融资角色，但这一切都需要以遵守市场规律为前提。随着经济下行压力加大，稳定总需求成为一个重要任务，逆周期调节也箭在弦上。围绕着如何实现这个目标，各种声音依然还想用货币政策刺激作用，比如要求信用扩张，央行入市等等，带有强烈的利益导向。

事实上，对市场稍有了解的人都清楚央行买入股票不具有可行性。

首先，会在短期内面临干扰价格的风险，如果不透明则会刺激市场乱炒，如果公开透明地买，买少了没法提振市场，买多了可能暂时推高股价，但会降低市场流动性。其次，长期而言退出风险更大，央行如果退出的话可能会让市场暴跌，这又会逼迫央行购入更多股票维稳，从而导致规模越来越大。央行入市的作用仅仅是为资本市场的营利性机构承担“护盾”。

目前，实施稳健的货币政策要松紧适度，体现为总量要合理，结构优化，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用。在杠杆率过高的背景下，货币政策不宜通过总量政策承担刺激经济的作用，央行更不应购买股票。

再者，在家庭部门因地产而承受越来越高债务背景下，鼓励消费应该从增加收入与社会保障方面着手。目前的个税新政以及降低社保费率会让绝大部分工薪阶层收益颇丰，中国政府继续增加教育、医疗等福利水平，同时通过降成本的方式降低商品与服务价格，可以刺激更多消费。

最后，按照中央经济工作会议的要求，通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。当前，中国股市估值水平合理安全，具有很强的投资价值，吸引更多中长期资金进入需要一个过程，不应该“人造牛市”，甚至幻想国家刺激“牛市”。

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