争议“国债货币化”

【编者按】近日，有财政部官员在公开场合发言建议，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。这一发言引起市场广泛讨论，有的认为是QE，有的则认为是央行对财政的透支。

对于这一问题的讨论，要区分一级市场和二级市场。一级市场直接认购并不符合中国人民银行法的规定，但二级市场买卖国债却为中国人民银行法所允许。核心区别在于，通过二级市场买卖国债提供流动性与OMO、MLF有何差异。此外，在一些研究者看来，央行二级市场上买卖国债将重塑其资产负债表。（杨志锦）

因财政部官员的一场发言，“国债货币化”的议题引发市场讨论。

1月16日，财政部国库司副主任郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上表示，2019年要拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

其中，“国债与央行货币政策操作衔接”与“国债达到准货币效果”的表述，引发市场关注，有市场人士更是以“央妈要给财政爸爸发信用卡了吗？”为题展开分析。

“国债一直是货币政策工具，OMO、MLF都是国债做抵押，国债收益率曲线也是货币政策的主要传导渠道。”1月17日，曾在央行货政司工作过的中信证券研究所副所长明明对21世纪经济报道记者表示，“而央行直接购买国债，或者说财政货币化，这个是指QE（量化宽松），与现在的中国国情不符。”

交通银行首席经济学家连平接受21世纪经济报道记者采访时亦表示，中国人民银行法第二十八条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”

“这是改革开放几十年后，在厘清央行和财政关系、严肃财政纪律方面所取得的重要成果，也是宏观审慎和控制系统性金融风险的基础性制度保障。可见，如果央行购买国债，这种行为是不符合法律规定的。”连平表示。

但也有分析人士认为，目前国内经济环境推进国债准货币化“是利大于弊的，但是要注意涉及赎回机制”。

反方：没必要通过央行购买国债投放流动性

中国人民银行法第二十三条规定，中国人民银行为执行货币政策，可以运用的货币政策工具之一是，在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

对此，连平指出，当前人民银行主要通过公开市场逆回购操作、MLF、TMLF等工具向银行体系投放流动性，在相关操作中，金融机构需要向人民银行提供合格的抵押品，其中就包括国债。特别是在公开市场逆回购操作中，由于对抵押品要求比较高，国债是主要的抵押品种类。

连平表示，可以说，目前国债与央行货币政策操作已经存在比较好的衔接，这主要体现在国债作为公开市场操作的抵押品上面。同时，国债的市场流动性相对较好，国债收益率是市场重要的利率定价基准。

国债是我国债券市场最主要的债券品种之一。截至2018年末，国债存量为14.8万亿，在债券总存量中占比17.36%，为国内第二大债券品种。

明明亦认为，中国央行还没有到开展QE的阶段。“央行开展QE需要在实行零利率或近似零利率政策后，但中国目前离零利率政策还有很大距离。”

实际上，央行购买国债已有先例。2008年全球金融危机后，美国推行了量化宽松政策，主要方式之一是美联储在市场上大量买进国债及部分股票，直接向市场注入流动性。此后，日本央行亦采取过购买股票ETF的操作。

“这在发达国家历史来看，也属于较为极端的宏观调控方式，联储也是不得已而为之。”连平对此类“央行直接下场购买资产”的行为点评称，“因为危机时美国金融体系遭受重创，融资功能基本丧失，财政政策空间十分有限，联储向市场直接注入流动性可能是当时拯救美国经济走出危机的唯一有效的手段。”

正方：优化收益率曲线

在中国银行国际金融研究所研究员李赫看来，在经济下行、通胀压力较小等条件下，可支持实施国债准货币化，“因为直接买国债可以弥补赤字， 这部分赤字也是要投到市场去的，只要有回购机制约束，就不会是大放水。”

“在2009年3月，美联储曾经直接购买过高达3000亿美元的长期美国国债。当时，美国也有和现在中国相同的背景，即经济下行压力较大。另外，通缩风险也是相同的条件，只有这样通缩风险下，才能在大规模购买国债、对经济进行流动性投放之后，不会引起通胀大幅度上升。”李赫对记者表示。

但李赫提醒，国债具有铸币税的功能，赎回机制必须完善。“央行直接购买国债，是将赤字转移到央行，如果财政部没有完善的赎回机制，最后央行只能通过多印货币来弥补赤字，实际上就是全国人民共同背负赤字，即铸币税；通过多印货币，未来通胀的风险有加大的可能性。”

21世纪经济报道记者发现，财政部研究人士此前已有过“央行购买债券”的讨论。

2017年11月，中国财政部国库司韦士歌博士曾发表《关于构建大国国债市场核心地位的思考》一文称，由于“国债市场规模、结构及深度尚不能切实满足货币政策需要”，故建议“初期人民银行可将买卖国债作为货币政策操作的一小部分，定期在二级市场买卖中短期国债，达到调节短期市场利率乃至国债收益率曲线以及促进国债市场走势稳定的目的，也借此’盘活’大规模国债被持有到期现象。”

在这篇获得“中国银行间市场20周年”征文一等奖的文章中，韦士歌指出，与世界大国相比，我国国债市场还存在一定差距，比如收益率曲线不够完整、不太稳定等五大问题。

在增强国债收益率作为金融市场基准的问题上，连平认为，应该通过活跃二级市场流动性的方式进行，而非依赖央行购债来支持。

“我国国债市场活跃度偏低主要与我国国债发行频率低、税收安排不合理，以及投资者习惯持有到期等因素有关，需要通过完善国债发行交易机制和税收制度等逐步改进。”连平表示。

“国债无风险、流动性好，在金融监管中被视为优质流动性资产。但国债还只是一种资产，并不是清偿手段和支付工具，与我们通常意义上讲的货币存在明显差距，更不是所谓的‘准货币’。”连平称。

（本报记者张奇对此文亦有贡献）

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