资产证券化加速 铁路改革激活潜力

中信证券 刘正

京沪高铁计划2019年上市，资产稀缺和高盈利或推升板块估值。铁路推进重点项目股改上市、市场化债转股和上市公司再融资。广深铁路与改革相关度最高，利好估值上行。集疏港铁路有望成为新优质资产，铁龙物流或成整合平台。

一、铁路投融资模式亟需改变

公益性定位叠加行业管制，主业盈利能力偏弱。作为国家基础设施的重要组成部分，铁路运输具有一定的公益属性。受行业管制和公益性定位影响，铁路运输企业盈利能力偏弱。2017年中铁总营业收入同增11.9%至1.02万亿、2018年1-9月中铁总营业收入同增7.3%至7777亿。2018年1-9月实现税前利润同比增长51.1%至124.5亿，税后利润亏损2700万，较2017年1-9月亏损11.4亿显著改善。考虑第四季政府财政补贴，我们预计2018年中铁总净利率约为0.20%，延续微利状态。相对于美国、日本铁路运输行业平均净利率12%、7%，我国铁路盈利能力存在较大提升空间。预计未来两年铁路基建投资维持7500亿-8500亿，主业净利率0.2%、盈利能力偏弱。目前铁路融资模式以银行贷款为主，叠加建设基金、铁路建设债券占比近 85%。基建投资和还本付息占资金运用超 90%，2018年1-9月还本付息2880亿，仅利息即为2017年净利润27倍。基建投资、还本付息叠加主业盈利偏弱，投融资模式亟需改变。

二、证券化或化解融资困局

中央经济工作会议持续关注铁路混改，优质资产证券化或加速。2018年12月中央经济工作会议强调加快中铁总股份制改革，为2016年、2017年中央经济工作会议延续，将铁路作为国有企业混合所有制改革重点行业之一。2018年以来铁路混改加速，吸引腾讯、吉利、顺丰等社会资本参与陆续落地。推进Wi-Fi运营公司股权转让，构建市场化运行机制，促进铁路资本与社会资本融合发展。预计未来高铁、集疏港铁路等优质资产证券化加速。目前大秦铁路、广深铁路和铁龙物流为铁路上市三家平台，截至2018年末铁路资产证券化率仅2%+。2018年11月，中铁总透露已经正在加紧推进京沪高铁上市工作，拟2019年A股上市，计划募资约300亿元人民币。2018年12月，中铁特货运输有限责任公司(简称”中铁特货”)共20%的股权在上海联合产权交易所挂牌转让，并计划2019年启动股份制改革、申报首次公开发行股票(IPO)。预计中铁总旗下优质资产或将陆续实现资产证券化，高铁通车里程和客运量增速领先全国铁路，截至2018年末高铁动车组在全国铁路里程和客运量占比分别22.1%、59.5%。高铁成为我国铁路最重要的优质资产，具有盈利能力强、产权清晰的优点，或成为铁路投融资体制改革重要抓手。高铁资产证券化为新线建设募集资金，拓宽投融资渠道，降低资产负债率和还本付息压力;另一方面引入市场化监管机制，提高运营效率增厚业绩。

三、百亿利润王者上线

铁路改革激活潜力，百亿利润王者上线。铁路客运参照日本经验，优质资产上市提升盈利能力，出售股份和土地化解巨额债务。2017年JR东海毛利率和ROE为 46.9%、12.9%，对标京沪高铁具有较强参考意义。京沪高铁连接北京、上海两大超级枢纽，预计2018年日均客流量或升至52万人、净利润或105亿左右。考虑加长版复兴号投运，未来3年京沪高铁旅客发送量或同增10%左右。航空提价或传递至高铁，预计京沪线高铁票价每提升5%，对应利润增量约37亿。

四、广深铁路或率先受益

资产注入预期风起，广深铁路或率先受益。预计2019年广深段高铁净利率领先公司近10pcts，未来优质资产注入或提升盈利能力。直通车分流预计影响2019年业绩3000万左右，受益成本端改善基本面拐点向上。石牌货场收储或贡献业绩8亿-10亿，2019年有望入表。目前PB仅0.85倍，铁路改革加速或推动估值上行。在港口禁汽运背景下，集疏港铁路区位优势强化，或成为新优质资产。铁龙物流拥有特种箱和集疏港铁路丰富运营经验，或成为相关资产整合平台。

五、投资策略

铁路工作会议提出2019年中铁总两大重点之一推动总公司股份制改造，推动重点项目股改上市，推进市场化债转股和上市公司再融资。京沪高铁计划2019年上市，资产稀缺和高盈利或推升铁路运输板块的估值。广深铁路与铁路改革相关度最高，2019年基本面拐点向上和土地收益明确，目前公司估值PB仅为0.85倍，铁路改革加速或推动估值上行。港口禁汽运后，集疏港铁路区位优势强化，或成为新优质资产。铁龙物流有望成为集装箱和集疏港铁路整合平台。

风险因素。IPO进程不及预期、资产注入不及预期、铁路改革不及预期。

链接：个股分析

广深铁路(601333)

铁改春风起，华南铁路龙头欲腾飞

广深铁路是铁路系统唯一上市的以客运为主的企业，作为华南铁路龙头，客源丰富优质，主业经营保持稳健。随着铁路改革的持续深化，公司具备多重改革预期：1、公司作为华南铁路唯一上市平台，有望成为广铁旗下优质铁路资产注入平台;2、东石牌土地交储顺利，资产盘活迈出实质性步伐，公司拥有土地面积约 1200万平，其中广深沿线站段面积约400万平，后续利用空间广阔;3、普客成本监审完成，普客票价调整已具备基础，假设长途车硬座、硬卧票价预计分别提升15%、25%，年化增厚净利6.8亿元，利润弹性高达 67%。

(东北证券)

铁龙物流(600125)

特箱业务继续保持快速增长趋势

铁龙物流成立了特种箱事业部，重点围绕具有较高附加值货物的业务链条，开发定制化产品，为客户提供综合一体化全程物流服务。去年1-9月，国家铁路集装箱运输增长32%，在铁路集装箱业务加速发展大背景中，预计公司特箱业务有望保持30%以上的增速。铁总在去年6月调整了铁路集装箱的定价，运价一的下降将促进短距离的集装箱运输业务的增长，运价二的上浮将提高长距离的集装箱运输业务收入。此外，公司持续落实国家多式联运示范工程，探索铁路冷链发展新模式，承接中欧班列冷链运输服务体系及国外选点布局等方面的任务，开启铁龙国际化业务。这些新项目有望为公司发展提供新的利润增长点。(联讯证券)

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