华尔街料中国难解新“不可能三角” 3万亿美元外储关口守卫悬疑

国家外汇管理局公布最新数据显示，截至2018年12月底，以美元计值的中国外汇储备为30727亿美元。

然而，对于2019年中国外储能否守住3万亿美元整数关口，不少金融机构“捏了把汗”。

“尽管近期中美贸易摩擦缓解与人民币汇率较大幅度反弹，有助外储企稳回升，但中美贸易摩擦缓解将令中国大量采购美国商品，也会令外储跌破3万亿美元整数关口。”一家国内大型金融机构宏观经济分析师向记者坦言。

与此同时，全球增速放缓引发的FDI（外商直接投资）增速趋缓，以及中国宏观经济下行压力加大所带来的人民币汇率下跌与资本流出压力，同样是触发外储稳中趋降的幕后推手。

记者多方了解到，目前华尔街金融市场正在讨论中国正面临新的“不可能三角”，即稳外储、稳汇率与压利差（中美利差收窄）难以共存，其结果是在利率下跌压力犹存、中美利差趋于收窄引发资本流出压力不减的情况下，外储难以稳定在3万亿美元以上。

“得益于资本管制与逆周期调控，2018年外储在中美利差收窄与汇率下跌的压力下，同比下跌700亿美元，但依然牢牢守住3万亿美元整数关口。不过2019年可能没这么好的运气。”上述人士透露。

“事实上，不少美国对冲基金在静待中国外储跌破3万亿美元，他们认为这对金融市场的影响力，可以与人民币汇率守7相媲美。只要跌破3万亿美元，他们就可以发动新的沽空人民币攻势。”宏利资产管理公司宏观战略负责人Frances Donald向记者直言。

3万亿美元关口之争

“我们的投资模型估算，若中美贸易摩擦缓解令中国不得不加大采购进口美国商品，中美贸易顺差将同比缩减至少30%。”一位华尔街对冲基金经理向记者透露。

海关总署最新数据显示，在抢出口效应下，去年中国对美国出口同比增长11.3%，对美贸易顺差额达到历史最高值3233亿美元，同比增幅高达17.2%。若按2019年中美贸易顺差同比缩减30%估算，那么中美贸易顺差将减少约970亿美元，假设其他条件不变，外储将从30727亿美元跌至29757亿美元，跌破3万亿美元整数关口。

不过，这种预估方式遭遇不少国内经济学家反驳。

外管局国际收支司前司长管涛向记者表示，即便中美贸易顺差出现一定幅度的缩减，但中国加大美国商品进口量会导致其他国家进口额相应缩减，加之中国积极推动向其他国家商品扩大出口，因此经常项目账户重回小额顺差将成为大概率事件。

在他看来，全球经济放缓对今年中国FDI增长的冲击同样相当有限。

数据显示，在去年上半年全球FDI流入额同比下降41%的情况下，中国在2018年前11个月FDI净流入1213亿美元,逆势同比增长1.1%。

“这主要得益于中国产业进一步对外开放，以及庞大的消费市场正吸引越来越多外资机构加大拓展中国市场。”管涛指出，若今年相关部门继续完善外商投资相关法规，并提供相应的“国民待遇”，FDI逆势增长趋势未必会戛然而止。

在他看来，当前对外储下降冲击较大的，主要是短期资本流出压力。

他给记者算了一笔账，在去年一季度人民币汇率上涨期间，当季短期资本流动差额与基础国际收支顺差之比是+25%，但自4月人民币汇率快速下跌起，第二、三季度的这个数值分别变成-21%与-113%，导致同期外储从去年3月底的31428亿美元，骤降至9月底的30870.2亿美元，其间558亿美元的降幅，几乎占到去年外汇储备700亿美元降幅的约80%。

记者多方了解到，这引发部分海外对冲基金“质疑”中国外储真实跌幅，原因是去年11月-12月外汇占款分别环比减少571.3亿与41.41亿人民币，但这两个月外储反而环比分别增加86亿与110亿美元。

一位国有银行外汇交易员认为，这背后，很可能是得益于非美货币资产估值的回升。但这让不少海外对冲基金意识到，外储企稳并不意味着资本流出压力减少，因此纷纷倾向研究分析跨境人民币流出额，银行代客结售汇逆差、外汇占款环比增减额度等数据，洞察中国实际资本流出压力强弱，作为伺机再度沽空人民币的重要参考。

他直言，若人民币汇率再度向“7”逼近，必然对3万亿美元外汇储备关口构成巨大压力。

2015年8月汇改后，中国已消耗约万亿美元外储用于稳定人民币汇率，其中单月消耗逾千亿美元外储的月份为数不少，招行金融市场部分析师李刘阳认为，今年人民币汇率一旦跌破“7”整数关口，整个金融市场对人民币汇率的预期将会发生重大变化，相关部门每月将不得不消耗逾500亿美元外储稳定汇率。

“尽管我认为今年人民币兑美元汇率不大会破7，但相关部门还需要做好最坏的准备。”上述外汇交易员指出。

“节流”进行式

针对短期资本跨境流出对外汇储备构成的较大冲击，相关部门早已采取相应的应对措施。

“最主要的应对措施主要有两项，一是加大资本跨境流动管制，二是增强逆周期调控。”一位国有大型银行跨境业务部门主管向记者透露，目前他所在银行一面严格考察企业对外投资贸易背景真实性，对缺乏完备资料的购汇申请一律回绝；一面正着手对流动性较大，短期波动较高的跨境交易利用宏观系数开展逆周期调节，确保每月银行代客结售汇保持盈余。

在他看来，要有效遏制短期资本跨境流出冲击，还需要加大力度查处地下钱庄。因为他发现部分企业购汇申请在银行渠道走不通的情况下，会转向地下钱庄。

“随着打击力度加强，不少地下钱庄给出的购汇报价也水涨船高，甚至与我们银行远期售汇业务征收20%外汇保证金的报价相差无几，但有些企业还是不惜成本地将资金兑换成美元流向境外。”上述主管向记者直言，在这种情况下，外储压力势必有增无减。

一位地方金融监管部门人士向记者透露，随着金融监管部门持续打击地下钱庄，目前有些短期资本流出开始改走跨境电商渠道。以往跨境电商与涉及跨境支付范畴的第三方支付机构基于业务发展需要，向相关部门申请外汇自主结售汇额度，便于跨境电商业务的资金结售汇与及时支付，但在实际操作环节，这些短期资本通过虚构跨境电商合同等方式，将大量资金兑换成美元流向境外。

“相关监管部门已注意到这些问题。”一位第三方支付机构跨境业务部门负责人指出。去年他听说一家大型跨境电商平台的外汇自主结售汇额度缩减了约50%，今年可能会继续大幅压缩。

在多位银行外汇交易员看来，在积极遏制短期资本流出压力同时，相关部门还需要进一步减少“不必要”的外汇干预。

一家香港银行外汇交易员向记者透露，去年8月以来，为了避免人民币汇率破“7”，相关部门一面重启逆周期因子与银行远期售汇业务加征20%外汇准备金等措施，一面也适时做出汇市干预。

“可预见的是，今年类似汇市干预可能会大幅减少，毕竟美联储加息步伐放缓与美元指数趋于下跌，人民币破7概率大降，此外1月上旬人民币汇率大幅上涨，令外汇市场购汇套利盘得到大量出清。”他指出。

“鉴于外汇储备安全的政策要求，相关部门还可能会转变汇市干预策略——从直接干预汇市，转向远期套期交易操作，即先与银行达成远期掉期交易协议，先向银行提供外汇额度用于干预汇市稳定人民币汇率，银行则在人民币反弹时购汇，按约定时间向央行偿还这笔外汇资金，如此外储在会计环节并没有变化，避免海外对冲基金借机沽空人民币事件发生的同时，又能起到稳定汇率的作用。”BK Asset Management宏观经济研究主管Boris Schlossberg向记者指出。

在上述香港银行外汇交易员看来，相比通过上述技术性操作隐藏干预汇市痕迹，相关部门不妨从持续打通交易和汇兑的联动，提高跨境证券交易项目可兑换程度等方面入手，有效缓解外汇市场购汇需求，从而避免自身陷入“汇率惯性下跌”与“持续干预汇市”的循环，导致外汇储备持续缩水。

管涛则认为，只要人民币汇率能保持“清洁”浮动，相关部门完全可以在不动用外汇储备的情况下，通过向市场传递稳汇率的预期，引导人民币汇率向均衡合理区间双向波动。

提升投资收益“开源”

在不少经济学家看来，要确保守住3万亿美元整数关口，相关部门还需要多管齐下拓宽外汇储备资金来源。

“随着中国加大进口力度令经常项目账户从顺差转向逆差，过去两年充实外汇储备额度的重任，主要落在资本项外资流入身上。”上述私募基金宏观经济学家向记者透露。尤其是中国加大金融市场对外开放力度，吸引外资机构持续加仓人民币国债股票，成为资本项外资流入顺差扩大的重要支撑。

中央国债登记结算公司最新数据显示2018年末境外机构持有债券1.51万亿元人民币，较上年末增加50.3%。

Wind数据显示，过去6个月通过沪股通深股通渠道进入A股市场的海外资金规模达到1415.3亿元人民币。证监会副主席方星海近期表示，随着MSCI提升A股在其全球基准指数的比例，以及A股将会纳入富时、道琼斯指数，今年预计会有约6000亿海外资金进入A股。

资本项下外资流入顺差扩大，令经常账户逆差对外汇储备消耗的压力得到很大程度缓解。外管局数据显示，2018年前三季度中国经常账户逆差达到128亿美元，但在非储备性质的金融账户顺差达到1100亿美元的作用下，整个资本和金融账户顺差高达625亿美元，反而令储备增加471亿美元。

1月14日，国务院批准将QFII额度从1500亿美元增加至3000亿美元。在多位业内人士看来，该项措施出台的一大重要目的，就是吸引国际长期资金加仓A股，确保资本项下外资流入顺差持续扩大与外储稳定。

但Boris Schlossberg直言仅依靠资本项外资流入顺差远远不够，因为资本项外资流入本身不够稳定，一旦人民币汇率较大幅下跌，外资流入状况可能逆转。

比如去年第三季度人民币汇率逼近“7”，导致不少外资机构明显放缓人民币债券投资步伐，导致当季非储备性质金融账户出现188亿美元逆差。所幸当时对美抢出口效应令中国经常账户意外出现160亿美元顺差，令当季外汇储备仅仅减少31亿美元。

“在2019年抢出口效应骤降、中国可能大量采购美国商品的共振下，若人民币汇率再度下跌引发非储备性质金融账户出现逆差，就很难再依靠经常账户项目顺差弥补资金缺口并维系外储平稳波动。”他指出。更重要的是，尽管过去数年中国相关部门致力于提高中长期外债在全口径外债规模的占比，但在当前外债结构里，短期资本占比依然高于长期稳定资本。

外管局公布的最新全口径外债数据显示。截至去年6月底，中长期外债余额为6763亿美元，占36%；短期外债余额为11942亿美元，占64%，但在短期外债余额里，与贸易有关的信贷占比达到38%，扣除这部分数据后，短期外债余额约在7404.04亿美元，其中包括不少进入中国金融市场的外资机构。

“短期资本占比较高，意味着当人民币汇率大幅下跌时，整个金融市场依然会遭遇较强的资本流出压力。” Boris Schlossberg分析说。尽管当前中国短期外债与外汇储备的比例仅为38%，远低于国际警戒线，但资本流出压力骤增对外储缩水、汇率持续下跌、金融市场动荡所带来的循环式冲击，依然需要相关部门高度重视。毕竟，去年不少新兴市场国家货币之所以大跌，就是吃了这个“亏”。

记者多方了解到，因此不少经济学家一直建议应尽可能提升外储长期稳健投资收益，令其拥有造血功能，以应对不确定性等冲击。

以日本为例，在过去长达20年的经济通缩与增长停滞期间，在油价高企期间时常遭遇经常项目账户与资本项双逆差困局，但依靠巨额外储与日本民众海外资产的可观投资收益，总能安然渡过对外收支不平衡的难关。

值得注意的是，早在2014年，时任央行副行长易纲表示， 中国外储投资回报率在全球同行中表现居前。

不过，随着英国脱欧、全球贸易保护主义抬头、全球经济发展不确定性增加、地缘政治风险事件迭起，中国外汇储备能否延续此前靓丽的业绩表现存疑。

“尤其在美国经济趋于负增长，美联储加息周期即将结束的情况下，如何优化美债投资组合确保1/3外汇储备获得稳健回报，很大程度影响着外储整体投资收益。”上述华尔街对冲基金经理指出。

去年12月17日，美国财政部公布的国际资本流动报告，截至去年10月底，中国环比抛售125亿美元美债，整个美债持仓规模创下去年5月以来新低。

“由于当时美联储连续释放鹰派加息声音导致美债收益率持续攀升，相关部门压缩美债头寸其实无可厚非，但随着美国经济负增长迹象趋于明显，以及美联储加息周期即将结束令美债价格上涨（收益率下降），不排除中国相关部门重新加仓美债，并加大美债持仓套期保值操作力度以获取相对稳健的收益。”他指出。除了根据市场变化及时调整美债投资策略避免“踩雷”，加大一带一路基础建设项目投资（包括与中国经济发展相关的海外投资项目），同样是外储获取稳健可观回报的重要途径。

“这符合很多国家外汇储备投资管理的新发展趋势，即通过加大另类投资和直接投资，一方面抵御全球金融市场短期剧烈波动所造成的投资风险，另一方面则通过加大跨周期项目投资力度，锁定相对稳健的可观投资回报。”一位熟悉全球外汇储备最新投资策略的大型资管机构负责人向记者直言，不排除中国外储管理部门会借鉴中投的部分做法，即通过二级市场自营投资、委托投资、另类资产投资、基建项目投资、直接投资等多元化创新投资方式，尽可能分散风险，获得稳健理想的投资回报。

中投公司2017年年报显示，截至2017年年底的过去十年期间，其境外投资累计年化净收益率为5.94%，超出十年投资绩效考核目标，也处于国际同业中上水平。（编辑：周鹏峰）

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