斗转星移证监会掌门交接 回望刘士余三年主席风云录

三年前，他载着市场的希望，要振奋历经了股灾和熔断的A股。

三年后，资本市场一些气象确因他而改变，但指数又回到原点，改革未完人已转岗。

三载光阴，证监会再度迎来掌门人更迭。

难忘的精彩亮相

2016年初，股灾之后的A股尚未恢复元气，又遭遇熔断重创，市场情绪之低迷前所未有，证监会主席换人的传闻充斥着整个市场。

2016年2月20日，资本市场掌门人更替终于在官方层面得以确认，时任农行董事长的刘士余在在富凯大厦前（证监会办公所在地）与时任证监会主席肖钢握手完成交接，开始执掌证监会。

由于接手之时，资本市场情况复杂，此后近一个月时间内，刘士余没有公开露过面，也未对外发过任何声音，市场对其未来的监管风格越发好奇。

刘士余首次公开亮相的这一天终于到来，

2016年3月12日，中国证监会、银监会、保监会（当时银、保监会尚未合并）在北京梅地亚中心多功能厅联合举行全国两会记者会，三个重要金融监管部委的一把手一同出面接受采访。

在当日的发布会上，刘士余带着浓厚的江苏灌云乡音，对一系列市场敏感问题作出清晰回应，这也被市场看做刘士余的施政纲领。

刘士余直面表态：注册制必须要搞，但不会单兵突进；证金公司退出为时尚早，市场若连续失灵应果断出手；熔断机制背离初衷，在未来几年也不具备推行的基本条件。

更有幽默回应，刘士余在回答其中一个问题时打趣道：“在3月8号那天，有一个传说‘新任证监会主席刘士余希望大家买股票，不要卖股票’。其实，那天我在香港团讲，‘作为证监会主席，我不能建议大家买股票，更不能建议大家卖股票’。”

有问必答，张弛有度，刘士余首次公开亮相获得一致“点赞”，可谓是博得了满堂彩，当时即有市场评论指出，刘士余的话如同给市场吃了一颗定心丸。

事实上，这一次亮相仅仅是个开始，随后市场很快发现，这位新主席一改刚上任之时的沉寂，在随后多次讲话和表态中气势汹汹直指资本市场诸多乱象，金句频出。

如2016年12月6日召开的中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上，刘士余在脱稿时讲到：“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”（背景是2016年险资频繁举牌上市公司，宝万之争是核心事件。）

 此时的刘士余在资本市场的支持度达到顶峰，市场众多参与者，尤其是股民和投资者欣赏甚至崇拜刘士余对一些资本市场乱象的批驳和呵斥。

为何金句频出，刘士余解释称：“到证监会工作后，花了较长时间来了解资本市场的各种乱象，感到很震惊。我看到这些乱象，就想找比较简单的、贴切的、大家都能懂的词，来给每一个乱象贴上一个标签，这不是我创造的。”

监管雷霆出击

刘士余执掌证监会不光是说，其监管风格的重要标签即是三个监管：依法监管，从严监管，全面监管。在刘士余逐渐熟悉资本市场之后，市场各方很快便开始感受到监管的压力。

首先是并购重组。

2016年6月，证监会一口气公布了几项有关并购重组的重磅政策，分别是修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，发布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》。

加上随后发布的《关于上市公司重大资产重组前发生业绩“变脸”或本次重组存在拟置出资产情形的相关问题与解答》，四项政策的出台迅速为并购重组市场打下了严监管的基调。

由此，并购重组市场进入了严监管周期，跨界并购、借壳以及类借壳等遭遇了严监管。与此同时证监会还专项打击了包括九好集团忽悠式重组案在内多起并购重组市场重案要案。

随后是再融资。

2017年2月17日，证监会完成对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《监管问答》）。

文件多管齐下，从定价到融资间隔期，对再融资乱象完成了精准打击，在随后的时间里，再融资规模连年大幅下滑。

除了并购重组和再融资，刘士余任上还有一项重磅的政策，即减持新规发布。

2017年端午假期，证监会出台《上市公司股东、董监高减持的若干规定》（简称减持新规），随后沪深交易所相继发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，一会两所出台的减持新规和细则，从减持方式、数量以及信息披露等方面进一步加强对大股东等减持行为的约束。

刘士余强监管风格的另一个注脚，则是证监会稽查执法和处罚的全面推进。任上三年，稽查部门新启动调查和新增立案案件年内快速增长。罚没金额也一再创下新高，多个天价罚单震惊市场。

与此同时，刘士余上任后每一年的新年第一站调研都选在了证监会稽查局、稽查总队。

2017年的调研中，刘士余更是喊出了“严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼”口号，是其证监会生涯的又一个金句。

另外，刘士余上任后开始重视交易所一线监管职能，沪深交所时隔多年后重开会员大会，强调严监管，扩大一线稽查队伍。

从当时的情况来看，刘士余每一次出手都重拳打在资本市场要害问题上。但把时间线拉长，刘士余上任后的雷霆出击尽管扫清了乱象，整肃了市场风气，但部分监管手段竟然直接造成或加剧了部分2018年资本市场的棘手问题。

IPO常态化

如果要评选刘士余留给资本市场的监管遗产中哪一项影响最深远，很多市场人士必然会选择IPO常态化。

2016年末，证监会喊出IPO常态化的口号。即便在今天，投资者依然敏感于IPO对二级市场的影响。而在当时，经过一年的恢复，市场终于在各方努力下稳定，推动IPO常态化面临着非常大的舆论压力。事实上也如此，就在证监会表态大力推进IPO常态化之后，市场的口诛笔伐如期而至。

一场有关IPO的论战就此拉开帷幕，反对一方认为推动IPO常态化将会对市场形成抽水效应，对原本就不好的市场造成严重影响。而证监会则认为，IPO募资对市场的影响很小，尤其是在2015年底重启IPO之时改用市值配售方式之后。

但刘士余治下的证监会最终顶住了市场第一波质疑，IPO常态化步入正轨。

2017年开始，IPO审核节奏加快，企业过会率也保持了较高的水平。兴奋的情绪很快传导至市场各个角落，赶潮IPO是所有市场参与者不能错过的盛宴。

根据统计数据显示，最终2017年发审委审核企业数量，审核通过企业数量，完成IPO发行企业数量均创下历史记录。

然而，除了一开始舆论就有很多质疑外，2017年6月前后IPO常态化又来到了一个关键的舆情节点，由市场人士引发的大讨论终于波及到了IPO发审的节奏。

5月22日，市场人士韩志国发表微博指出，建议叫停新股发行。获得部分支持的同时，也有分析认为他的逻辑似乎简单而有些许粗暴——狂发新股、冲击市场、无所适从。此后，多位专家、学者、投行都加入了这场论战当中。

两派的立场非常清晰，暂停派依旧认为IPO抽血、配套机制仍不完善；而坚定派则可以概括为两个核心——IPO不应与股指上扬简单对立、资本市场支持实体经济需要融资发展。随着证监会灵活调整，在这个舆论关口放缓了发审节奏，这一次论战再度平息，IPO在这个过程中始终没有被叫停。

如果将视线抛得更远一些，可以发现A股历史上每次的IPO暂停键似乎都在类似的暂停舆论声中按下。但这一次IPO常态化得以持续，中国资本市场首次破除了IPO唯指数论，即便在2018年大盘一度触及2400点近期二级市场大底部时，也鲜有市场声音再提暂停IPO。

IPO常态化发行持续，终于在2018年纾解了困扰资本市场多年的IPO堰塞湖问题，排队企业的数量由高峰期超过800家的企业降至目前不足300家企业，IPO时间成本大幅降低。

在任上大力推行IPO常态化也让刘士余成为近几届主席中唯一没有IPO暂停经历的主席。相信除非有特别极端的事件发生，IPO常态化发行将会一直持续下去。

指数之殇

经历了上任初期市场一片好评，到经历了以IPO常态化为核心的市场论证，2018开始之前年刘士余频繁的金句再也没有出现过，而在证监会发布刘士余讲话的新闻通稿也中规中矩。

刘士余逐渐体会到证监会主席难当的滋味，而更让他始料未及的是2018年A股长达数个月的跌幅。

2018年1月26日，蓝筹白马股的狂欢造就了2015年股灾之后大盘的新高峰3587点。随后，攀上峰顶大盘指数开始了下落的过程，这一跌就是一整年。

2018年1月26日至2018年12月28 日（2018年最后一个交易日），上证指数跌去了30%，深圳成指跌去了37%，而有的上市公司股价甚至跌去了50%以上，有的公司股价跌破了2015年股灾的最低点。一些市场人士甚至认为2018年是时间拉长版2015年股灾，市场的惨烈程度如出一辙。

更为相似的是，2015年股灾和2018年大跌都面临着市场杠杆工具带来的巨大风险，2015是配资，2018年是股权质押。

相比2015年，刘士余2018年面对股市下跌的情况更为复杂。

首先宏观经济下行压力较大，其次A股市场的数次大跌都受到了美国市场以及中美贸易摩擦的影响，另外在去杠杆的大周期下，资管新规直接影响了进入股市的资金，同时也加剧了上市公司尤其是民营上市公司的融资问题。

最终这些问题都反馈在了A股的行情上，而刘士余此前主导的诸多从严监管的政策在一定程度上加剧了问题。

如再融资收紧后，可转债等其他再融资工具并未能有效填补企业融资的缺口，而减持新规也大大延长了股东周转资金的速度。在民企信用扩张周期的最后阶段，很多民营上市公司的股东趋同的选择了股权质押的方式进行融资。

从这些政策执行的效果来看，证监会从严监管肃清了不少市场乱象，但叠加大周期去杠杆以及经济的不景气，刘士余或也未能预料到A股将上述这一切反映得淋漓尽致。

此时的刘士余没有了上任初期的锐利，没有了和市场论证IPO时的从容，他逐渐意识到每一任证监会主席到头来还是要面对A股上上下下的指数。

重新打开潘多拉

2018年第四季度开始，上证指一路下跌数触及2500点，这也被市场认为是监管层的政策底。不仅是刘士余，其他一行一会，乃至分管金融市场的副总理刘鹤纷纷公开发表讲话以稳定市场情绪。

另外，监管层也一再承诺将会尽快推进诸多稳定市场的政策落地。

然而，在证监会发布的多项稳定市场为目的的措施中不难发现，刘士余上任以来制定的监管政策开始掉头，为了稳住市场，证监会不得不重新打开潘多拉。

如10月开始，证监会密集发布了超过10项监管问答或者政策文件修订，涉及内容从调价机制、经营性资产认定到小额快速审核和配套募集资金，甚至包括被否IPO企业借壳间隔期等，一些市场观点旗帜鲜明地认为这一系列政策的发布显然意味着并购重组市场将要重新迎来较为宽松的监管导向。

这一过程中，再融资也迎来了一定程度上的松绑。

11月9日，证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，放宽了募集资金的用途以及松绑了上市公司再融资的时间间隔。

更加让市场清晰意识到政策在掉头的是10月30日证监会在盘中发布的一则声明。声明中明确，证监会将优化交易监管，即：减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。

一些市场观点认为，刘士余上任后从严监管，这一过程中免不了有过度监管的情况。尤其是在交易环节，类似的监管影响了市场的活力。而这一则声明则是正式放宽了证监会的管制。

就在声明发布之后不久，市场果然恢复了一些“往日风光”，次新股、高转送以及后来的科创概念股和壳股被游资和投资者轮番爆炒。

政策导向和市场表现仿佛又回到了刘士余上任之前的光景，但这一次是刘士余自己将卸下执掌证监会的重担。

近年来的三任主席，从郭树清到肖钢，从肖钢到刘士余，三个人风格迥异，主导的监管方向也大相径庭。但无论谁执掌证监会，资本市场的一些核心问题始终都在求解的过程中。每当市场以为这一任主席即是答案之时，市场的剧烈变动又将他们推上风口浪尖。

如今刘士余卸任，资本市场告别刘氏时代，那么资本市场又将何往，新接任证监会主席会是答案么？

（编辑：朱益民）