1月货币数据如何影响信用拐点、债市表现，机构这么看

2月15日，央行发布1月金融统计数据，1月新增信贷高达3.23万亿，同比多增3300亿，大幅超预期。

申万宏源宏观团队认为，1月数据有四个方面超过预期：一是，企业中长期贷款扭转2018年的低迷态势，新增达1.4万亿，同比多增700亿，中长贷更多用于制造业和基建固定资产投资；

二是，融资成本较低的票据融资、短期贷款大幅增加，分别新增5160亿和5919亿，两者合计同比多增近7000亿，对一些缺乏抵押物的小微企业、民营企业融资形成改善；

三是，居民加杠杆有所加快，居民中长贷新增6969亿，同比多增1059亿；

四是，非银金融机构贷款减少3386亿，同比少增5248亿，显示信贷改善进一步向实体经济集中。

招商银行研究院资本市场研究所所长刘东亮认为，1月信贷与社融数据均创历史新高，从结构看，对公与居民信贷表现都很强劲，表外融资也有较大幅度增长，其中企业债券净融资同比多增了近4000亿，表明信用债的发行环境还是有所改善的，居民户中长期贷款也创出历史新高，有可能是去年积压的房贷在年初集中投放。

未来货币政策走向

刘东亮认为，1月信贷社融数据总量与增速表现都超出预期，这对于稳定经济增长，改善市场风险偏好会有正面作用，但不确定的是，1月金融数据放量是因为宽信用确实见到了效果，还是因为银行预期未来会出现资产荒，因而提前集中投放所致，两者决定了未来货币政策路径会有很大的不同。

刘东亮认为，短期融资冲量的特征依然在延续，比如表内的票据融资同比大增4800亿，企业短期贷款多增2200亿，表外的未贴现票据也多增2000多亿，显示实体企业为了降低融资成本，对短期借款十分依赖，当然这其中也有票据融资功能日益受到重视的原因。

中泰证券宏观固收齐晟认为，社融拐点已现，银行信用扩张拐点尚需观察。

值得一提的是，1月居民存款的增加幅度与企业存款减少幅度并不对称，推测2019年推行的个税改革也对居民存款的增加贡献较大，对应M2同比也出现较大幅度的反弹。同时，考虑到2019年春节较早，去年春节因素对企业存款的负面冲击自2月才发挥效果，今年会有部分提前至1月，使得M1同比依然继续下降，春节错位导致M1和M2的分化不能简单用企业活力不足解释，2月M1同比或将出现反弹。

债市利率债波动或加大

华泰固收张继强认为，社会融资规模触及底部，但不等于市场底，会带来短期情绪扰动。债市趋势还不轻言结束，但1月份研判的迎接波动仍是典型特征，投资行为也将更为短视化。基本面逆转的迹象还有待观察，现实仍骨感（通胀数据等），预期有改善（社融底），货币政策宽容的制约还不多，小型资产荒尚未完全消退，债市趋势还不轻言逆转。但是想象力已经大不如前，加上社融等数据触底，风险资产表现回暖，地方债提前发行缓解经济下行和资产荒压力，债市在临近前期低点后波动加大在所难免。

在这种背景下，投资者的投资行为预计将更为短视化。趋势性有所弱化，波动加大，对应的是性价比较去年明显弱化。他认为，珍视适度信用下沉的票息机会，而向转债博收益近期收效较好，利率债从趋势策略转为交易策略，关注开工旺季验证情况。

此前，2009年初，社融底伴随收益率曲线陡峭，当时的传导机制较为顺畅，城投模式猛虎出笼，房地产回暖，经济预期伴随着信贷数据而改善。尤其是2008年底大举买入长债的股票投资者大举撤出导致长端利率承受双重压力。而2015-2016年，债券的市场底远滞后于社融底，前者在2016年的8、10月才出现，而后者一方面是金融加杠杆放大债市的需求力量，社融回暖的背后是居民加杠杆帮助房地产去库存，对经济增长的直接贡献有限。本轮社融底的逻辑很关键，目前看与利率走低、资产荒刺激债券发行放量，地方债提前发行，和非标等融资渠道的恢复有一定关系。还不能判断经济活力好转，但有助于缓解经济下行压力，尤其是基建托底力量可能回升。

申万债券认为，债牛格局下，企业债券净融资同比大幅多增，同时专项债的提前发行也对新口径社融增速形成拉动。一方面，1月企业债发行热情旺盛，城投、中票、短融净融资均继续上行，另一方面，债券融资同比大幅多增也存在部分基数原因，去年1月债市调整担忧仍在，债券发行规模低，与今年1月债牛格局相反。对债市而言，社融反弹+经济数据下行的组合，在社融反弹的初始阶段，对债市会有冲击，但是后面看到经济数据再次下行后，债市还是会看基本面，所以目前看2019年的债牛行情还未结束。只是整体都比较纠结。

（编辑：周鹏峰）