广发宏观：2019，宏观面更像哪一年?

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今年的宏观面像2013年么？有三点差异是明显的、实质性的。第一，2013年初处于M1顶部，而目前则位于M1增速经验底部区域；第二，2013年非标与理财治理导致流动性偏紧，年中一度有“钱荒”出现，而目前货币政策仍然是中性略偏宽松；第三，2013年2月“国五条”出台，房地产调控加码，而目前则已经渡过了地产调控最严厉的阶段并转向边际放松。

那么宏观面更像哪一年？我们从以下几个角度简单梳理一下：

• 从库存周期的角度，目前处于主动去库存开始阶段，比较类似于2005、2009、2012年与2015年。主动去库意味着需求与库存的同步下行，供给侧限产平抑了本轮库存波动（见我们的报告《密云不雨，叶落知秋》），主动去库滞后，2019H1将大概率面临库存的主动去化。

• 从M1周期的角度，目前处于M1底部，也是1996年以来M1增速第7个上升-回落周期的末端。同样处于类似阶段的包括2005年初、2009年初、2012年初与2015年初。

• 从通胀环境的角度，整体处于通胀下行期，比较类似于2009、2012、2015年，但2008-2009、2011-2012年属于胀缩急转。

• 从货币政策（以及利率环境）的角度，过去一年经历了四次降准（含全面与定向），且未来也大概率处于中性偏松的政策环境；利率经历了一轮高位回落，从周期来看大概率是回落期后段。货币环境类似于2009、2012、2014、2015年。2005年比较大的一个区别是，2004年末处于一轮利率周期高点，2005年利率基本上是全年走低。

• 从房地产政策的角度，短周期地产政策整体企稳，地方政策略有松动，这与2009、2012与2015年的情况比较类似。2005年房地产调控处于加码期，先后出来“老国八条”（《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》）和“新国八条”（《关于做好稳定住房价格工作的意见》）。

• 从财政和基建政策的角度，目前处于政策逐渐起效、基建底部回升的阶段，比较类似于2009、2012、2015年。

• 从前一年和当年年初的资产价格特征角度，前一年权益市场整体下跌后，当年初小幅上涨，这种情形比较类似于2003与2012年。2015年有明显差异，2015年上半年是杠杆牛市，下半年则是市场剧烈调整。

综合上述多方面因素，完全可类比的年份是没有的。从周期角度，比较容易类比的是2005、2009、2012、2015；而2005年有明显差异的是外汇占款、利率环境和房地产政策，2015年有明显差异的是金融杠杆环境和市场估值。这些差异就宏观面来说是实质性的。

2009年、2012年的宏观面似乎有一定类比意义，但两个年份在结论上亦差异较大。历史绝少重复，经验情形只能当作参考。2009年和2012年参考意义相对更大些，它们都属于我们所说的“经济退、政策进”，周期阶段，政策特征也有较大相似性，但2009年属于货币扩张明显、实体杠杆弹性更大的年份；2012年非标处于快速发展初期，它在某种意义上在快速抬高权益投资的机会成本。这都是不同点。而且对权益市场来说，2009和2012年在方向上的结论也是不一致的。

核心假设风险：经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

广发证券资深宏观分析师 盛旭

shengxu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

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