成长股会重现18Q1的行情吗？
报告摘要
● “2+1”因素渐次落地，“春季躁动”普涨延续
我们在1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到的“2+1”因素（两个事实+一个期权）渐次落地。欧洲央行执行委员表示新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）是可能的，而中美贸易谈判亦继续向偏积极的方向发展；1月中国社融规模超预期，信用扩张边际改善，进一步夯实了“估值底”，有助于春季躁动“普涨格局”的深化以及成长股行情的延续。
● 成长股有望重现18Q1的行情
我们在2.10《“春季躁动”颠簸前行》中指出，业绩“炸雷”之后创业板将继续反弹。对比18Q1，19Q1流动性环境更优、成长股风险偏好改善的空间更大，虽然我们预计19Q1创业板的业绩增速“不性感”，但相对于18Q4（-54.6%）仍会大幅改善，成长股反弹还会延续。
● 流动性：19Q1流动性环境更优
18Q1金融去杠杆加码，企业融资环境恶化，低评级信用债利差持续抬升；而19Q1，在定向降准、民企“纾困”、银行永续债CBS等政策作用下，实体融资成本有望回落：（低评级）信用债发行量加速，长、短端利率和低评级信用债利差也已显著回落。
● 风险偏好：19Q1成长股风险偏好上行空间更大
（1）相比18Q1上市制度改革，19Q1“科创板”设立更能阶段性提振成长股风险偏好；（2）18年报大量商誉减值之后，创业板的风险部分释放，也有利于提升19Q1成长股风险偏好；（3）相对于18Q1，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的估值更低、风险偏好的上行空间也更大。
● 基本面：预计19Q1成长股的业绩增速“不性感”
18Q1创业板内生增速（29.9%）和外延增速（36.3%）均大幅改善。受高基数影响，预计19Q1创业板外延增速很难显著改善； 19年初经济下行压力仍较大，创业板内生增长仍处下行周期。不过我们预计19Q1创业板业绩相对18Q4（-54.6%）仍显著加速，足以支撑当前的成长股反弹。
● 春季躁动延续“普涨格局”，成长股亦仍有反弹空间
全球风险偏好继续提升，社融数据改善信用扩张预期有助于夯实“估值底”，深化“普涨格局”，成长股行情亦将延续。建议继续关注成长股反弹，同时关注“宽信用”预期夯实后（新）基建的投资机会——5G、特高压、核电、钢铁。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。
● 核心假设风险：中美贸易摩擦再次升级，经济下行超预期，年报低于预期。
报告正文
本周策略观点
本周值得关注的变化有： 1、2019年1月新增社会融资规模4.64万亿，同比增加1.56万亿；1月末， M2同比增长8.4%，增速比上月末高0.3百分点；M1同比增长0.4%，增速比上月末低1.1个百分点。2、1月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.7%，环比0.5%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比下降0.6%。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅上升，全国水泥市场价格小幅回落，化工品价格平稳，价差涨跌相当。
本周成长股大涨，周五公布的1月社融数据大超预期。我们1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到的“2+1”因素也已全部实现。目前，市场关注的焦点主要有：（1）成长股是否会重现18Q1的行情？（2）市场普涨行情能否延续？（3）1月社融数据会产生哪些影响？
对此，我们的看法如下——
1、我们在1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到的“2+1”因素（两个事实+一个期权）渐次落地，市场表现也验证我们1.20《躁动延续，普涨格局》的判断。本周公布的社融数据显示信用扩张边际改善，进一步夯实了“估值底”，有助于“普涨格局”的深化以及成长股行情的延续。春季躁动开启的“2+1”因素均已实现——（1）全球risk-on：在美联储转向“偏鸽”后，欧洲央行执行委员表示新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）是可能的，全球流动性紧缩节奏继续缓和，而中美贸易谈判亦继续向偏积极的方向发展；（2）信用扩张预期改善：1月社融信贷数据均超出市场预期，1月信用债发行量同比抬升736.8%，其中，低评级信用债发行量同比抬升153%，AA-级企业债的利差从高点回落约16bp；（3）短端利率回落：R007以及1年期国债收益率从18H2的3%左右回落到当前2.3%左右的中枢。
2、我们在2.10《“春季躁动”颠簸前行》中进一步指出，业绩“炸雷”之后创业板将继续反弹。从年初低点以来创业板已累计上涨12.9%，全面对比19Q1和18Q1成长股的流动性、风险偏好和基本面，我们认为创业板仍有继续反弹的空间。（1）相比18Q1，19Q1的流动性环境更加宽松——18Q1金融去杠杆加码，实体去杠杆“箭在弦上”，企业融资环境恶化；而在定向降准、MLF、TMLF、银行永续债CBS、民企“纾困”等政策陆续推出之后，19Q1长、短端利率水平显著下行，低评级信用债利差高位回落；（2）19Q1成长股的风险偏好上行空间相对更大——相比18Q1的上市制度改革，19Q1“科创板”的设立更能阶段性提振成长股的风险偏好。当前创业板的商誉减值风险也已部分化解。同时，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的估值水平相对更低，ERP则相对更高；（3）不过，预计19Q1成长股的基本面仍缺乏想象空间，不如18Q1“性感”——18Q1创业板内生增速大幅改善，业绩高增长；而19Q1创业板内生增速步入回落周期，预计业绩增速相对较低，缺乏持续大幅改善的想象空间。
3、流动性：19Q1流动性环境更优。18Q1金融去杠杆加码，企业融资环境恶化；而19Q1，在定向降准、民企“纾困”、银行永续债CBS等政策作用下，实体融资成本有望回落，长、短端利率水平也明显下行。18年初金融去杠杆向实体去杠杆推进（表1），实体融资环境恶化，企业筹资现金流同比增速大幅回落且负增长；而19年初，在民企“纾困”政策导向下，监管机构持续出台相关措施降低实体融资成本（表2），同时，本周公布的1月社融数据中，企业短期贷款的规模和占比均显著增加（图4），预计实体融资成本将触底回升（图3）。数据上来看，19年初的企业债发行增速大幅增加、低评级信用债利差持续回落、长短期利率的中枢也显著下移（图1、图2）。
4、风险偏好：19Q1成长股风险偏好上行空间更大。18Q1上市制度改革提升成长股的风险偏好，不过商誉减值预期对风险偏好形成一定制约；而19Q1“科创板”设立显著提振成长股阶段性风险偏好，商誉减值风险也一定程度释放，同时，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的估值水平相对更低、ERP相对更高。（1）“科创板”对19Q1成长股阶段性风险偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革（尤其是CDR），仅仅是对现有上市制度框架的修正；而“科创板”设立由最高决策层亲自推动，是中国上市制度的重大变革；（2）18年报大规模商誉减值之后，创业板的商誉减值风险得以部分释放，也有利于提升19Q1成长股的风险偏好——我们在1.31的年报业绩预告《创业板商誉大幅减值》中指出，按照均值法和中位数法外推，创业板18Q4的商誉规模分别为2546亿和2270亿，相对于18Q3的高点分别回落-7.8%和-17.8%；（3）从估值和ERP角度出发，19Q1创业板风险偏好上行的空间更大——截止本周五，创业板（剔除18年报商誉减值公司）的PE（TTM）为41.0倍、PB（LF）为3.1倍，均显著低于18Q1（图7）。并且，当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP为-0.64%，明显超过了历史均值+1倍标准差，而18Q1创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP则低于历史均值，这意味着当前创业板ERP的下行风险大于上行风险，即，19Q1成长股风险偏好改善的空间比18Q1更大。（图8）
5、基本面：预计19Q1成长股的业绩增速“不性感”。18Q1创业板业绩高增长（34.6%）；而预计19Q1创业板业绩增速相对较低，缺乏持续改善的想象空间。18Q1创业板内生增速（29.9%）和外延增速（36.3%）均大幅改善，创业板（剔除温氏股份、乐视网）的业绩增速高达34.6%，相对年报的1.0%显著改善。不过，受18Q1高基数的影响（图9），并且，创业板内生增长已进入回落区间，预计19Q1创业板业绩增速相对较低——（1）外延增长面临高基数：创业板外延并购并没有完全放开、外延并购的规模依然负增长，在18Q1的高基数下，预计创业板外延增速很难显著改善；（2）内生增长步入回落周期：我们取263家从没有发生过外延式并购的创业板公司为样本。在18Q4（预告）净利润占比前10的细分行业中，除了电子、通信和商贸外，其他7个细分行业18Q4的业绩均减速，由于19年初经济下行压力仍然较大，预计19Q1这些细分行业的业绩增速也很难改善。同时，受到18Q1高基数的影响，预计创业板的内生增速仍将进一步回落。虽然我们预计19Q1创业板业绩增速很难有大的弹性，但相对18Q4（-54.6%）仍会大幅改善，这足以支撑当前的成长股反弹。
6、春季躁动延续普涨行情，成长股亦仍有反弹空间。1月超出市场预期的社融数据边际改善信用扩张预期、夯实“估值底”、深化“普涨格局”、延续成长股行情。建议继续关注成长股行情，同时关注“宽信用”预期夯实后（新）基建的投资机会——5G、特高压、核电、钢铁。我们认为，19Q1成长股所处的流动性环境更优、风险偏好改善的空间更大，受高基数及内生增速回落影响，预计成长股一季报的业绩增速“不性感”，但也足以支撑当前的行情。同时，实体经济能够产生“信用”需求的4个部门中，（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成为“逆周期”刺激政策的发力点。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。
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