分析：有实质意义的大牛市真的来了吗？

其实，我们早在2014年到2015年的那波波澜壮阔、但又极其短暂的大牛市中，就提出了“股市不但是国民经济的晴雨表，更是宏观经济的发动机”的论断。很高兴的是，投资者、尤其是决策层已经开始充分地认识到了这一点，并做出了令人欣慰的顶层设计。例如，最高决策层在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。作为金融系统的重要组成部分，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。这已经是近1年以来，最高决策层在包括中央政治局会议、中央经济工作会议等诸多重要场合，都谈到了包括股市在内的资本市场的战略意义。

有专业媒体发表评论认为，股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分。此概括，可谓一语中的。我们只要看看美国总统特朗普对于美国股市的高度重视程度，就可以看到资本市场于美国经济的战略意义了。

曾几何时，我们一度把资本市场看成是“虚拟经济”，股市一但牛起来、牛市走的时间稍微长一点，监管层就害怕了，认为牛市会让老百姓忙于炒股而不务正业，企业也会将“炒股”当成自己的主业来经营。因此，整个社会的实体经济就会荒废了。于是，当年的管理层就会打压牛市，例如，1999年的“5.19”行情火起来之后，《人民日报》就以12道“金牌”来打压股市，活生生地将一个很有前途的牛市掐死在半路中。中国股市的牛短熊长，跟此也有很大关系。

作为全球经济强国，美国为这么如此战略性地高度重视资本市场？这是因为，美国人民通过长期的曲折与摸索，深刻地理解和享受到了一个强大的资本市场对于国家经济的关键作用。股市作为资本市场的核心组成部分，有何特征呢？它在于，股市具备三种重要功能，即价值发现功能、资源配置功能、融资功能，其中后两个功能尤其是最后一个功能极为重要。股市的融资与传统的商业银行融资相比的一个重要特点是，股市的融资是股权性融资，而股权性融资是一种不需要还本付息的融资方式。那么，投资者为什么愿意购买一家公司的股权呢？是因为投资者看好融资方的未来发展，并通过未来的发展获得可能的高额回报。而作为融资方的公司，在获得股权性融资后，可以放下债权性融资所需要的还本付息的压力，集中精力于公司的发展上，也就是我们常说的一心一意谋发展。这样的公司，是活力四射的公司，无论在技术创新、管理创新、商业模式创新等方面，都是传统商业银行支持下的债权性融资金融体系支持下的公司所无法比拟的。

传统商业银行的债权性融资有什么特点呢？它最大的特点是，其对外融资是需要还本付息的。这个特点就决定了传统商业银行是一个嫌贫爱富的群体，它们对外放贷的特点就是“晴天送雨伞、雨天撤雨伞”。越是老、大、笨、粗的企业，比如中国的央企和其他具备垄断性地位的各级政府所属国企，都是中国各类商业银行房贷的对象，而大多数类似企业却是不需要贷款的——当然，他们可以低成本获取贷款，再以更高的利率、甚至是高利贷的方式，把宝贵的资金资源贷给其他中小企业。而广大的科技型、创新型的中小企业，却无法在商业银行占据统治地位的金融体系下，获得发展的资金；于是。资金这种宝贵的资源，在类似体系下就会受到严重的错配。

在此，我们要告诉大家的是，美国的社会融资的80%左右，是依靠以投资银行为主的华尔街来完成的；而中国正好相反，我们社会融资总量的90%左右，则是依靠传统的商业银行来完成的。这就直接决定了这样的结果，即两大经济体的体量如果按照购买力平价来计算的话，是差不多大小的，甚至按照购买力平价来计算的中国的经济体量比美国的还要大得多。但是，这并不值得我们骄傲，因为美国的经济体是以强大的肌肉构成的，而我们的经济体量则更像是由一堆肥肉和脂肪堆砌起来的。即使按现行汇率价格来计算，未来哪天我们的GDP真的超越美国了，我国的实体经济的核心经济竞争力也比不上美国——金融体系的结构和融资模式已经决定了上述结果。

非常令人高兴的是，我国的最高决策层已经充分意识到了包括股市在内的资本市场的重要意义，资本市场从此受到了战略性的重视。这一转变虽然来的迟了一点，但是，亡羊补牢，为时未晚，一切都还来得及。 

正是居于此，我们认为，只要监管层调控得当，加大实质的、触动灵魂的改革和开放，由此展开为时3年左右的牛市，是可以期待的。当然，也有市场人士认为，为时10年的慢牛已经启动了，这个结论当然非常令人振奋，但是我们却暂时不敢抱以如此大的期待——如果能走出3年的牛市，已经创下中国股市新的历史了。10年太长，基本是一代人的时间了，我们暂时不敢看这么远。如果能够迎来为时3年的慢牛，国家充分利用牛市，通过IPO、增发、定向增发、可转债等各种方式加大直接融资力度，有效提高直接性的股权融资在社会融资总额中的比重，已经是很大的成绩了。

当然，在当前条件下，股权性融资比例加大了，中国的宏观去杠杆也就能迎刃而解了：道理很简单，权益的分子做大了，杠杆率自然就降下去了。我们也经常说，牛市是一个神奇的魔方，大多数的宏观经济问题，都将因此而变得不成其为问题。比如上面提到的宏观降杠杆，比如提振消费增速，比如提振投资力度等等难题，都将因为即将到来的慢牛而得以实现。

总理最近提出，要千方百计地制止经济的下跌。我们认为，资本市场是目前中国最具综合性的提振经济的有力工具。股市牛了，正如上所述，可以加大直接融资，提高投资率；直接融资加大了，整个社会的杠杆率自然就下降了；牛市来了，大家都有了资本性收入，消费意愿必然会增加。所有这些，都有利于中国宏观经济的增长，都有利于解决中国宏观经济存在的种种问题。所以，各方面都有促成A股走牛的积极性。这一次，大牛市是真的来了。

不过，正如上图（上证综指走势）所示，在今年1月4日创下本轮下跌的新低后，大盘仅仅用了31个交易日，即完成了由熊市向牛市的转换。尤其是今天（2月25日），深沪两市分别疯狂上涨5.59%和5.6%，成交量分别为5746亿元和4660亿元，合计成交10406亿元，较上一交易日的6222亿元大幅增加67%。这已经不是一般的牛市了，而是疯牛了。如果按此节奏走下去，不要说3年的牛市，就是像上一轮历时1年的牛市都难以出现。如果不是历时3年以上的慢牛的话，短暂的疯牛对于实体经济是没有多大意义的。或许，市场会有其自身的纠偏机制；当然，这更是对于监管层的智慧的巨大考验。

重要的话再说一遍：如果不是历时3年以上的慢牛的话，短暂的疯牛对于实体经济是没有多大意义的。例如，上一轮牛市除了留下千股跌停、熔断、短暂改善证券公司的利润等一地鸡毛之外，对于实体经济实在是毫无意义可言。我们需要的是历时3年以上的慢牛，而不是疯牛。

（来源：龙门；作者系深圳前海龙门资产管理有限公司创始人、董事长兼总经理。）

（编辑：张楠）