揭秘外资ESG策略因子——资本开放对A股的影响

戴康的策略世界 戴康
2019-03-01 07:57

前言

我们是市场上最早重视外资的卖方之一,率先提出了A股将进入本土公募、保险和外资三足鼎立的新格局,且外资的影响力将在未来数年内超越本土公募和保险。最近两年我们就外资发表了一系列专题报告,对外资全方位多角度进行了持续跟踪研究:

我们在17年8月份《外资“北上”,影响几何?》报告中就旗帜鲜明的指出,长期来看入摩等因素会持续促进外资加速流入A股。

我们在18年3月份《拨开北上资金的迷雾》中鲜明指出,外资提前布局、汇率波动和全球股市急跌都不会打断外资加速流入A股的趋势,事实上,18年北上资金净流入约3000亿元,相对于17年约2000亿元的净流入规模明显加速。

由于我们率先看到了外资等因素对A股的影响将是长远而深邃的,因此我们在18年8月发布了进化论系列报告,全面对比了美股、港股及A股机构投资者的行为差异,并从全球视野对A股估值新体系的重构进行了研究分析。

18年9月份富时官方宣布将纳入A股,我们在《入富将给A股带来什么?》指出富时在19至20年三步走给A股带来的资金流有望达到5900亿元,是市场预期最为乐观的卖方。而今年年初证监会副主席公开宣布认为19年外资流入A股规模有望达到6000亿元,今年前两月(截至2月20日)北上资金流入规模已超千亿,同比多增350%。我们先前的乐观预测正在变为现实。

18年12月《变与不变——外资路演感悟》中,开展了外资机构与内资机构的中外观点碰撞,并明确指出19年跨境资金流入EM市场,中国是外资的首选。今年前两月北上资金流入规模已超千亿,截至2月20日北上资金净流入同比多增350%,符合我们先前预期。

19年2月21日发布《以台韩为鉴,外资偏好稳定吗?》,这是资本市场开放对A股影响系列报告第二篇,借鉴我国台湾和韩国资本市场开放过程中的历史经验,通过研究历年外资流入台韩股市细分行业的变化,发现在持股偏好方面,外资持续偏好当地优势产业。预计今年在A股外资将向创业板进行扩散,长期来看外资将向不断积累优势的新兴产业扩散。

19年2月28日《以台韩为鉴,外资会主导A股吗?》中,借鉴台韩经验,预计外资今年难以成为主导A股的力量,并判断A股市场投资者结构的长期演绎方向:外资将成为A股持股占比最高的单一类别机构投资者,外资难以超越本土机构投资者的合力。境内外股市联动性提高;A股指数化持续推进,外资及内资被动投资占比均不断提升;A股散户化将有所收敛。

ESG是什么?外资加速流入下,ESG是否与A股趋势性融合?外资流入与A股ESG投资策略是否具有“有效性”?如何构建“A股ESG因子框架”?外资重仓股偏好哪些ESG因子?外资趋势性流入时,更加偏好哪些ESG因子?本篇报告我们将结合海外ESG主流投资理念剖析外资选股偏好。

本文为研究资本市场开放对A股影响的系列之四。

2  A股ESG投资策略渐行渐近

2.1 内外合力加速ESG投资策略与A股融合

ESG投资原则由环境(Environment)、社会(Social Responsibility)及公司治理(Corporate Governance)三个层面组成,是责任投资的重要参考标准。责任投资发端于欧美,2006年联合国责任投资原则组织(UNPRI)成立,成为责任投资的全球导引机构。根据PRI,截至2018年,全球已有近2000家签约机构加入了UNPRI,其中欧洲与北美机构占比超70%;根据GSIA,截至2016年,全球可持续投资资产规模超22万亿美元(占全球总投资的26.3%),其中欧洲,美国,亚洲(除日本)占比分别为53%、38%和0.2%。欧美市场ESG责任投资理念兴起10余年,渗透率较高,以A股为代表的新兴市场尚未形成主流,发展空间广阔。

我们认为,伴随养老金加快入市与扩大MSCI纳入因子内外部双向合力,ESG投资与A股融合度将趋势性提升:

内部因素:养老金入市稳步推进。ESG投资和养老金投资目标拟合度较高,正逐步在全球推广,以欧洲为例,IORP指令要求私人养老计划投资决策纳入ESG考量因素,19年1月生效。18年以来,我国养老金入市进程不断加快,根据新华社,截至2018年Q3公募基金受托管理的养老金总规模达1.66万亿元,较年初增长了1900亿元,其中企业年金受托管理规模已达9330亿,实现了17.6%的同比增长。未来每年千亿级别养老金大规模入市,全球养老金投资纳入ESG背景下,ESG投资与A股融合加速。

外部因素:A股扩大MSCI纳入因子,外资流入加速。根据Wind,MSCI计划分两阶段将A股大盘股纳入因子从5%扩大到20%,并将在2019年3月1日前公布咨询结果。与此同时,MSCI会对纳入成分股进行ESG评级,为国际投资者提供参考。我们认为,扩大MSCI纳入因子对ESG投资A股化具有重要促进意义:1)外资加速流入强化ESG投资倾向:ESG原则在海外投资中应用较为成熟,投资占比较高。外资加速流入A股将改善当前A股市场短视化、高波动的现状;2)倒逼政策推进ESG信息披露:由于A股公司ESG相关信息披露不足,难以量化考量,导致大部分公司ESG评级较低,随着外资机构投资者占比升高,A股公司将强化ESG信息披露,提高ESG评级以进一步吸引海外资金流入。

2.2 A股拥抱ESG投资:“上下”两股驱动力

1)“自上而下”驱动力:ESG信息披露与投资鼓励政策加快推进

ESG信息披露制度正由“单一割裂”向“三位一体”转变。过去,我国在环境、社会和公司治理层面的信息披露制度较为分立,重视程度不一,比如在环境方面的信息披露要求较为具体严格,而在社会责任方面则以自愿为主。自2018年以来,监管层将E、S、G三方面统筹起来加强信息披露,由“自愿”转为“强制”,由“定性”转为“定量”:

根据新华社,2018年9月中国证监会发布修订后的《上市公司治理准则》,强化上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用,确立环境、社会责任和公司治理(ESG)信息披露的基本框架;

根据安永,2018年9月上海证券交易所表明正在制定《上海证券交易所上市公司环境、社会和公司治理信息披露指引》,目前已进入征求意见和试点阶段。与香港联交所披露要求相比,上交所涵盖的披露内容范围更大、指标更细、要求更为严格,预计在年内能正式落地。

ESG投资鼓励政策旨在引入险资、社保和慈善组织等长线资金。根据新华社,2018年11月,中国证券投资基金业协会发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引(试行)》,指出基金管理人应积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长效机制。

2)“自下而上”驱动力:公募基金加速发行ESG产品

公募基金将加强对ESG三要素的统筹考量,进一步加大ESG投资力度。根据GSIA,2016年海外责任投资中权益资产占比已超32%。但目前国内ESG主题概念的公募基金产品尚处于起步阶段:环境方向基金产品数量较多,但总体而言未能将三要素进行统筹考量,所占投资决策机制比重也有待调整。随着ESG主题指数不断发展完善,我们预计未来公募基金会推出更多ESG主题投资产品,加大ESG投资力度。

3 外资流入与A股ESG策略“有效性”验证

3.1 外资加速配置A股,ESG策略“有效性”渐强

近年来A股对外开放进程的不断推进,14年11月“沪港通”开通、16年12月“深港通”开通、18年6月A股正式纳入MSCI指数等里程碑事件前后外资均有加速流入迹象。按照14年以来北向资金月度净流入数据,我们大致将外资趋势性流入划分为四个时间节点:14年11月、17年2月、18年4月、18年11月。

通过计算ESG40指数在上述4个时间节点3个月内相对上证涨跌幅,可以发现,除了第一节点14年12月相对涨跌幅为负,其余3个节点均为正且18年A股单边下行期的两个节点超额收益显著大于17年。此外,ESG40指数相对上证乖离率也在17年以后稳步攀升。因此,我们可以大致验证:在外资趋势性流入环境下,ESG投资策略在17年后在A股市场产生正向超额收益,ESG“有效性”渐强。

3.2 外资趋势性流入时,高评级ESG股票超额收益更优

我们尝试在整体验证的基础上,对A股ESG股票做出评级上的“高低”拆分,更进一步来看ESG策略是否真实有效。商道融绿评级机构从环境、社会和公司治理三方面对沪深300上市公司进行综合评分并排序,得到融绿ESG评级的级别体系,分为A+级至D级共十个层级。根据Wind统计,目前共有280家沪深300上市公司拥有ESG评级,最高评级为A-级(1%),最低评级为C级(2.67%),大部分公司在B级至C+级之间(77%),相比海外评级整体偏低主要因为我国上市公司信息披露制度不完善,数据资料欠缺完整性和及时性。因此,可以将沪深300划分为“B-级及以上”和“C级及以下”两个组别比较。

基于收益和风险视角,理论上高ESG评级市场表现更优:1)收益视角:ESG评级高的公司往往有完善的公司治理结构和良好的基本面,可以作为溢价因子纳入投资过程,增厚投资者收益;2)风险视角,ESG评级高的公司财务更加稳健、经营更加合规,能够帮助投资者避免意外、代价高昂的风险,为投资收益提供下行保护。

通过计算外资趋势性流入后17年2月和18年4月两个有效节点(14年11月整体ESG失效剔除;18年11月时间跨度较短,不能反映较长期高低ESG分化情形,故剔除)下,“B-级及以上”和“C级及以下”两组股票当月以及滞后一个月(T+1)和滞后三个月(T+3)相对于上证综指涨跌幅,并取中位数进行比较,得出结论:外资趋势性流入时,ESG高评级股票大概率跑赢低评级股票。

17年2月外资趋势性流入时,ESG评级在“B-级及以上”股票当月以及3个月内相对上证超额收益率分别为0.10%、1.44%、3.30%和2.21%,均高于“C级及以下”组股票的同期表现,且时间越长,超额收益越明显。

18年4月外资趋势性流入时,上半年A股市场整体大幅下滑,“B-级及以上”和“C级及以下”两组股票均未获得超额收益,但值得注意是的,高ESG评级股票的下跌幅度显著低于低ESG评级股票,且时间越长,抗风险性更优。

4  构建“A股ESG因子框架”

41 海内外ESG评级体系比较:A股ESG策略应与基本面结合考量

目前主流的国际ESG评级体系有MSCI ESG评级体系、汤森路透ESG评级体系、富时罗素ESG评级体系、Smart ESG评分体系以及MorningStar ESG评级体系。国外的ESG评级机构将指标分为E、S、G三个方面,并覆盖相关领域。例如MSCI评级指标涵盖10个主题、37个主要风险问题;富时罗素评级指标包括12个领域的300个指标,超过400个数据点;汤森路透包含10个领域的178个指标。遵循“量化原则”,国外的指标体系同时包括定性和定量指标,并通过将指数标准化,实现行业之间的可比性。

国内ESG仍处于发展初期,目前已有一些研究机构公开发布上市公司的ESG评级,主要包括商道融绿ESG评级体系、和讯上市公司CSR测评体系和商道纵横MQI指引。对比国际上的ESG评级体系,我国ESG评级体系存在以下困扰:

沿用国外体系,未能有效结合国内实际情况。目前我国ESG评级体系主要参考国外的ESG评级体系,ESG评级体系指标繁多,但就A股信息披露较少、质量较低,实际操作中很难获取可靠数据。另外,指标设置上没有能充分结合我国国情,例如我国上市公司股权质押风险未纳入ESG评级体系的公司治理指标中。

定性指标偏多,定量指标不足。目前国内在ESG评级体系的指标设定上,大多采用定性指标,只能进行主观性的描述与衡量,而海外的评价指标设定偏定量化,可操作性更强,评级结果更加客观,这依赖我国未来信息披露完善。

我们认为,在制度不完善(信息披露不全)、定量指标不足(只有G可量化分析,ES依赖定性指标)条件下,研究A股ESG投资应当结合基本面进行分析,从超额收益来源角度分析,ESG投资策略与基本面价值投资策略存在一定共性,比如高ROE、低估值、龙头效应、高股息、低波动率等因子,在此基础上再辅助G因子(高管激励、股权集中度、董事会架构等)。

4.2 未高评级ESG股票哪些特征因子显著?

参照3.2分组,我们将沪深300上市公司按照ESG评级划分为“B-级及以上”和“C级及以下”两组,通过“B-级及以上”多维特征归纳作为研究外资ESG偏好因子的基础,多维度ESG特征因子选取包括:

总市值反映风格,龙头公司更为重视ESG三维度改善;

PE、PB反映估值偏好,ESG追求合理估值;

ROE、分红和股息率反映盈利成长性,ESG看重可持续发展前景;

股权质押率、年化波动率反映风险和抗风险能力,ESG追求稳定性;

第一大股东持股比例反映G中的股权集中度;

独董占比反映G中的董事会架构;

管理层薪酬、实施股权激励、员工持股比重反映G中的薪酬与股权激励。

归纳而言,从“B-级及以上”和“C级及以下”两组特征因子对比结果看,高评级ESG股票显著特征因子主要包括大市值(龙头)、高分红、低风险(重视股权质押率)、高公司激励(薪酬+股权)。

5 外资流入的ESG偏好因子:静态和动态双重视角

5.1 静态视角:外资重仓股偏好哪些ESG因子?

以台韩为鉴,外资青睐高ESG评级的股票。根据Bloomberg统计,在我国台湾地区和韩国股票市场外资持仓市值占比Top30的股票中,ESG评分主要分布在10-80之间,台湾地区的分布更为集中,ESG评分在20-60之间的公司占比超过80%,韩国该比例为70%,台韩ESG评分在40-60之间的公司均占50%。此外,在持仓市值占比Top30的公司中,台湾有15家、韩国有19家公司的ESG评级超过BI同行中位值,表明台湾和韩国市场上外资更加青睐ESG评级高的公司。

从评级分布来看,A股同样青睐高评级ESG特征品种。参考高评级ESG多维度ESG特征因子选取,我们统计了陆股通北上资金持仓市值Top30股票(截至19年1月31日)的ESG因子,以沪深300作为基准水平比较,来分析静态视角外资个股特征行为偏好。归纳而言,外资重仓股更加偏好大市值、低估值、高ROE、高分红、低股权质押风险、低波动率、高薪酬激励等ESG特征品种。

5.2 动态视角:外资趋势性流入时,更加偏好哪些ESG因子?

参考高评级ESG多维度ESG特征因子选取,我们统计了17年3月、18年4月和18年11月这3个外资集中流入节点上,陆股通北上资金净流入额Top30的ESG因子,通过观察三个节点因子的边际变化可以大致判断外资选股偏好上更加重视哪些因子:

基本面来看,市值(1477.68 - 2027.01 - 1848.77)、PE(18.98 - 17.78 - 12.30)、ROE(14.42 - 19.30 - 19.90)在三个时点上呈上升趋势,年度累计分红略微下降,股息率变化不大。因此,市值、PE、ROE三个因子动态有效。

公司治理来看,实施股权激励(9 - 11 - 14)数量增加。此外,观察薪酬和股权质押比例变化不大,股价波动率略有上升。因此,公司治理中的股权激励因子动态有效。

6 投资策略:审视外资ESG选股因子

今年1月以来外资持续加仓A股,前2月北向资金净流入合计已达1037.7亿元。长期来看外资将与本土公募、保险形成A股机构投资者三大主力,外资投资行为偏好也将深刻影响A股,ESG投资策略海外渗透率较高,伴随养老金加快入市与扩大MSCI纳入因子内外部双向合力,ESG投资与A股融合度将趋势性提升。

外资流入与A股ESG策略存在一定“有效性”。我们按照14年以来北向资金月度净流入数据,大致将外资趋势性流入划分为四个时间节点(14年11月、17年2月、18年4月、18年11月),研究结论如下:1)外资趋势性流入时,A股ESG40指数产生正向超额收益;2)外资趋势性流入时,基于收益与风险视角,A股ESG高评级股票大概率跑赢低评级股票。

如何构建“A股ESG因子框架”审视外资ESG选股策略?我们认为,在制度不完善(信息披露不全)、定量指标不足(只有G可量化分析,ES依赖定性指标)条件下,研究A股ESG投资应当结合基本面进行分析,从超额收益来源角度分析,ESG投资策略与基本面价值投资策略存在一定共性,比如高ROE、低估值、龙头效应、高股息、低波动率等因子,在此基础上再辅助G因子(高管激励、股权集中度、董事会架构等)形成A股ESG因子框架。具体包括:市值、PE/PB、ROE、分红和股息率、股权质押率、年化波动率、第一大股东持股比例、独董占比、管理层薪酬、实施股权激励、员工持股比重等。

静动态视角出发,如何通过ESG因子拆分认清外资偏好品种特征?1)外资重仓股更加偏好大市值、低估值、高ROE、高分红、低股权质押风险、低波动率、高薪酬激励ESG因子;2)外资趋势性流入时,市值、PE、ROE、股权激励ESG因子动态有效。

投资策略层面,长期而言,资本开放、外资加速流入环境下A股ESG策略“有效性”提升,参考外资偏好ESG因子特征,建议将ESG与基本面相结合来考量未来A股价值择股因子,如大市值、低估值、高ROE、高公司激励等。

风险提示

1、A股资本开放进程低于预期;

2、外资流入规模和影响与预期不符。

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戴康

策略分析师

广发证券首席策略分析师