调研那些事——2019年信用策略专题(第1期)

寒飞论债 徐寒飞
2019-03-07 23:20

回顾2018年,我们走遍了全国十多个城市调研了100余家发债企业,其中既有城投平台公司,也有产业公司。既有国有企业,也不乏身处“风口浪尖”的民营企业。强化了地理知识的同时,也观察到了不少有意思的结论。春江水暖鸭先知,微观主体总是率先能体察到经济的冷暖。那么,过去一年的调研都告诉了我们哪些事儿?我们后期又该如何继续开展好的调研?详情请见下文分解。

一、18年调研小结

城投平台:

我们过去近一年时间里调研了位于湖南、江苏、云南、福建、重庆、山东、甘肃、浙江、天津、河南等省的各层级50余家城投平台公司,从微观角度观察得到了一些有意思的结论。

1、什么是隐性债务?

“隐性债务”的概念自2017年中首次提出。自2011年开始,中央开始摸底排查政府债务。并且审计署于2011年及2013年对地方政府债务进行了两轮审计,发现地方政府债务负担不降反增。尤其在15-17年间,城投平台公司通过政府购买服务、PPP等形式进行本质上仍为政府“兜底”的融资,进一步加大了地方政府债务压力,逐渐引起了中央的高度重视。2017 年 7 月,全国金融工作会议强调“严控地方政府债务增量,终身问责、倒查责任”,同月召开的中央政治局会议首次提出了“地方政府隐性债务”的概念:“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”。17年下半年开始,中央出台一系列治理地方政府隐性债务的政策措施,整体思路是“严控增量,妥善化解存量”。

那么究竟什么是隐性债务呢?理论上来讲,根据政策精神,隐性债务主要指“机关事业单位及国有企业(包括城投融资平台)违法违规和变相举借形成的实质上由政府承担的债务”。而根据对全国各地不同层级城投平台调研结果我们发现,在实际操作中,对于隐性债务的认定往往是根据经济业务实质。经营性项目如高速公路、城市开发等产生的债务划到隐性债务的可能性不高,而公益性项目如基础设施建设,经由政府批复的棚改项目等明确财政具有偿还责任的债务,如出具过担保函、承诺函等会划入隐性债务范畴。此外,还有地方城投表示通过正规PPP,合理政府购买服务项目等也不在隐性债务范围内。还有地方对具体业务进行更为细化的约束,如委托城投平台公司进行一级土地开发整理产生的成本将划入隐性债务范畴,而约定收益则不算。对此,我们预计各地在对隐性债务进行具体认定时在执行层面将会存在一定差异。

2、隐性债务将如何化解?

《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中提到了几种存量债务化解方式,主要包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧及展期、破产重整及清算。

调研结果来看,国家层面普遍要求5-10年内化解存量隐性债务,地方政府层面计划的债务化解方式在以上范围内大同小异,主要通过“开源节流”,也即增加财政收入(土地出让为主力),削减财政支出,发行一般债、专项债等通过显性债务额度进行置换等。此外,低行政级别政府及经济较为落后地区也将向上级政府申请转移支付及向国家申请资金作为偿债计划的一部分。而各地城投平台自身层面,主要包括加大土地出让力度、增加纳入一般预算的资金、公司加强自身经营回款以及资产处置等。

更进一步,目前的政策底线是不允许地方政府出现债务风险。同时各地也逐渐建立起了严重债务风险的问责机制,地方政府层面越来越重视平台公司债务化解工作,除增强地方财政实力外,还积极协调当地资源等通过其他方式帮助平台公司化解隐性债务。常见措施有:协调当地金融机构对出现短期流动性困难的公司进行支持;组织城投平台公司、国企等出资建立偿债资金池,进行短期资金拆借;地区财政出资建立风险防控基金,对偿债压力大企业进行短期流动性支持,防范化解债务风险。

3、城投平台未来将如何发展?

本次调研的近50家城投平台公司中,大多数均提到了整合与转型。“整合归并同类业务”以及限制各地区城投平台公司数量依然是城投整合的主要发展方向。整合主要采取两种方式,第一种为选取当地一家规模较大的城投平台吸收合并其他中小型平台公司,进而做大做强;第二种即为成立新公司通过股权划转方式成为多个平台的控股母公司从而实现整合。

此外,从调研情况来看,18年几乎全部城投平台公司均面临着压降债务规模及降低资产负债率的压力。受限于资金来源,未来平台公司新项目的审批将日益趋严。并且,在建项目的后续投入资金及新增项目资金来源多计划通过发行一般债券或专项债券的方式支持。

转型方面,由于城投平台公司目前多数从事土地开发整理,基础设施建设,园区开发,水务,环保,轨交等业务,大多数城投公司进行市场化转型往往选择从房地产、贸易、金融等行业开展。但以上多属于资本、人才等密集型行业,城投平台公司在这些领域试水能否成功仍有待观察。

4、一个有趣的现象

在梳理对近50家城投平台公司的调研纪要时,除以上“知识点”外,我还观察到了一个有趣的现象—不同公司高管回答关键问题的态度大相径庭,这或许跟个人风格有关,或许也隐含着某些值得深思的原因。如在投资人问到当地区域隐性债务化解方案,有些会侃侃而谈详细列举政府层面有什么具体举措,而有些则直截了当地回答公司不了解政府层面的安排。又或投资人问到政府对于公司有何支持措施,有些会泛泛而谈公司在区域内的重要地位、政府对公司给予了有力的帮助等等,而有些则能详实具体的列举出政府在资产划拨、税收优惠、直接补助等方面给予了公司何种具体帮助。在城投公司作为政府融资平台的特殊地位以及与政府有着千丝万缕紧密联系的背景下,以及正常情况下公司面临投资人尽调时往往“浮夸多于谦虚”,不同公司回答关键问题的不同态度或许值得作为场外因素结合其他信息加以考虑。

产业公司:

除50余家城投外,我们同时还走访调研了分布于上中下游各行业,主要为医药生物、采掘、商贸、有色、房地产、建筑装饰、钢铁、化工、交运等行业的超过50家产业公司,同样将观察到的一些现象总结如下。

1、企业经营状况如何?

宏观角度看,我国经济下行压力较大已经是不争的事实,根据我们调研的情况看,微观主体经营状况也不容乐观。一方面,上游原材料价格的上涨普遍挤压了中下游行业的利润空间,因此我们看到大部分公司的利润率出现下滑趋势。另一方面,流动性压力也逐渐由下游行业传导到中上游行业。如房地产公司资金紧张造成支付困难,对上游建筑施工公司等改变付款方式;此外有家电制造公司等反映自18年下半年开始不能在电商处压货,对公司自身带来了更大的库存压力及资金占用。另外,大部分公司在资本开支方面也都显得更为谨慎,在观望资本市场情况的同时减少了并购计划,放慢了产能扩张步伐。

此外,外需方面,中美贸易战暂未给公司18年的业绩造成实质性冲击,而是从预期层面对公司未来的生产经营计划带来了一定影响。部分公司已从原材料进口及产品出口等方面开始寻找可替代市场。

2、财务报表上如何体现?

总体来看,大部分企业的财务状况均出现了不同程度的恶化。据18年中报,大部分公司利润率有所下降,部分公司出现亏损。同时资金占用程度上升,因此内生现金流状况普遍变差,对外部融资依赖加强。此外,大部分民营企业普遍反映18年融资较为困难,被迫缩短了融资期限,同时融资成本有所提升,未来需注意资产负债期限错配程度以及财务费用上涨对公司利润的侵蚀程度。

3、政策调整对行业带来何种冲击?

18年行业动态方面还值得关注的是政策变化带来的冲击。从我们对光伏行业及电动汽车行业产业链上下游相关公司的调研结果看,压力已沿产业链传导到上游原材料及汽车配件制造商等,但大多公司表示补贴退坡对自己是好事,竞争激烈有利于行业龙头提高市场占有率,这一逻辑对于龙头公司来讲确实无可厚非。但投资者首先要注意甄别公司确实是行业龙头,其次还需谨慎判断公司在行业生态好转前能够承担补贴退坡带来的财务压力,以享受到市占率提升带来的收益。

4、国企真的比民企优质吗?

从业务角度看,我们进行调研的大部分国企产业均较为繁杂,并涉及多个行业,经营效率较为低下。因此,国有企业也持续面临着改革与转型的挑战。此外,国有企业尤其是主营业务与民生息息相关且位于经济较为落后地区的国企,以及能着力解决就业问题的劳动密集型行业国企,往往也承担着与其背景一脉相承的行政职能以及一部分社会责任,这一方面给企业经营带来了负担,另一方面也增强了在其遇到问题时政府的救助意愿。此外需注意的是,政府对于国企的支持有时会表现为补贴形式。政府补贴金额较高固然是一件好事,但除金额外还需关注到账情况。对政府的应收款虽然实质上没有风险,但若金额较大且拨付不及时,也会对公司流动性带来压力。

更进一步,国有企业虽然有着强大的股东背景,但不同于城投平台公司的特殊性,其始终是遵循市场化规则运行的企业。因此,国企背景的优势在于当其遇到短期流动性危机时更容易获得救助支持,再融资压力较小。但一旦走到违约甚至破产,政府也会进行救助成本与收益的权衡。并且,从市场上已有的国企违约后处置案例如东特钢、保定天威、桂有色等来看,国企违约后的回收率并未高于民营企业,并且国有企业因为体量大涉及债权人等利益相关群体较多,处置方案的确定往往需要付出旷日持久的精力。此外,在加快国企转型提质增效、坚定处置僵尸企业的背景下,弱资质国企的信用风险也可能加速暴露。

5、另一个有趣的现象

我们此次调研的产业公司中既有国有企业又有民营企业。几乎大部分国企高管在进行公司介绍时一定会强调自己的股东背景,更有甚者直接明示投资人“一旦出问题政府不会放任不管”。企业在面对投资人时尽力展示自身优势无可厚非,但如果公司高管也确实抱有“政府会兜底”的心态,则可能会给公司的经营决策、融资纪律等方面带来负面影响。与此相对,民营企业则更为“低调”,尤其在当下这种融资较为困难的环境中业务扩张及融资等方面都相对谨慎。但反观过去发生违约的发债主体,大部分均为民营企业,其中不乏因在融资环境宽松时激进扩张而最终难以为继的企业。因此,整体来看,民企的业务扩张及融资节奏相对于国企而言波动幅度显得更为剧烈。

二、调研方法论

在参加了多次调研及阅读了多份调研纪要后,我发现现场调研的效果相差很大,水平参差不齐。现场调研作为投资人跟融资企业近距离交流了解公司的重要手段,其重要性不言而喻。一次成功的调研能使投资者对于企业的认知基本达到“八九不离十”的程度,帮助投资者做出更为正确的投资决策。因此,下文尝试从如何开展一次好的调研方面进行一些思考,以供参考。

首先,一次好的调研需要在行前阶段做好充足的准备,这样在与被调研公司交流的时候才能做到有的放矢,效用最大化。若是投前调研,调研人员应当尽力通过所有公开资料如募集说明书,公司财务报告,外部评级报告,研究覆盖报告(上市公司)等先对公司的商业模式、治理结构、财务状况等基本面有一个全面的了解。若是跟踪调研,调研人员通常对公司基本状况已经有一定程度的了解,但行业动态及财务信息等一直处于动态变化的过程中。因此在调研之前,应当及时更新自己的信息并搭好调研框架。

下文尝试从市场竞争地位、公司治理结构、内生现金流状况及流动性压力等方面搭建一个调研框架,并给出具体的意见建议。

1、市场竞争地位

定性因素:行业发展前景及公司的竞争地位。对于公司所处行业,应该没有人比业内公司高管更了解,因此多与公司高管交流行业发展动态,同时可以侧面加深对公司在行业内竞争地位的了解。更进一步,在调研同行业内不同公司时还可以进行交叉验证。此外,公司的目标市场,出口内销情况,市场占有率,主要竞争对手,公司相比对手的竞争优势,产能规划及利用率情况等也是需要重点了解的方面。

利润表:财务数据的变动一定程度上也可反应出公司竞争地位的变化。利润表方面需重点关注毛利率及净利率同行业比较结果及变化趋势,主营业务收入构成以及各业务板块毛利率发展趋势。公司如果出现毛利率下滑趋势,则说明公司一方面面对上游供应商缺乏议价能力,是价格的被动接受者,另一方面面对下游客户议价能力也较弱,不能将价格上涨压力向下游传导。除此以外,也应将公司利率润变化趋势放在行业大背景中进行比较以进行更全面的判断。如虽然公司利润率出现下滑,但与行业趋势一致,并不一定是公司自身的问题,可能公司所处是一个完全竞争的行业,利润空间容易受到上下游挤压,这样的行业是否能产生优质的公司也是另一个值得思考的问题。如果公司利润率下滑的趋势比行业发展趋势显著恶化,则需要引起重视。公司有多项主营业务时,利润率也需要按照业务板块拆分来进行具体研判。此外,利润表中还值得加以关注的是研发支出情况,这对于研判科技、生物医药等技术壁垒较高的公司未来竞争优势具有比较重要的意义。

资产负债表:更进一步,我们还可以结合资产负债表的扩张趋势研判公司的发展战略。如公司是重资产战略还是轻资产战略,增长主要通过内生增长还是外延并购式增长等,这一点可以通过总资产规模中的商誉占比大体判断。此外,对于债权人来说,企业进行外部收购应该谨慎看待,短期内对公司信用资质的影响来说弊大于利。首先,公司对外收购资金来源多为举债,这往往加重公司的债务负担;其次,外部收购会给公司的运营管理带来多重挑战,如被收购公司业务运行不达预期,双方公司融合不到位,由于业绩对赌的存在而导致被收购公司管理层目标期间较短,容易以牺牲长期发展为代价追求短期目标以达到对赌业绩标准等等。

2、公司治理结构

定性因素:公司治理结构作为重要却又难以量化的影响因素,在信用分析中的重要性易被低估。从以往违约案例来看,治理结构的分析研判对于民营企业尤其是单一自然人实际控制/无实际控制人的企业来讲尤为重要。在调研中,可以从高管变动情况,关键人风险(公司经营是否对关键人物有技术、资源、管理等方面的依赖)以及继任计划,公司未来发展战略,高管薪酬及激励机制,股东分红政策等方面进行具体了解。单一自然人实际控制的民营企业,对实控人的性格爱好等方面多加了解对于对该公司的分析判断也大有裨益,实控人某些不良的嗜好葬送一家企业的例子也不胜枚举。

资产负债表:财务角度,可以通过考察公司资产负债结构是否失衡,短债长用情况,负债结构,或有负债规模及对外担保情况等等考察公司融资纪律,侧面反应公司治理结构问题。

3、内生现金流状况

对于公司内生现金流状况的判断属于较为传统的财务分析范畴,通常可以盈利情况、获现能力、资产周转等几个方面进行研判。利润表方面需重点关注费用控制情况,主营业务利润占比及其稳定性。此外还值得关注的是投资收益稳定性,要区分其是来源于对联合营企业的投资还是金融资产投资等,如果金融资产投资占比较高,则投资收益稳定性往往较差。此外,资产负债表方面,需重点关注存货周转情况及跌价损失计提情况、应收账款周转情况、是否存在大额其他应收/应付款等。定性角度,需详细了解公司主要客户构成是否有显著变化、现行销售政策及变化、供应商是否存在显著变化、现行采购付款政策及变化等。现金流量表方面,重点关注其销售回款能力。

此外,影响公司最终用于偿债现金流的因素除经营性净现金流外,还有其投资活动带来的现金流流出。狭义上讲,我们需要具体考察公司自由现金流的变化情况用以衡量其实际偿债能力的变化。因此,除对公司内生经营性现金流情况进行仔细分析外,还需要对其刚性资本开支规模(经常性投资活动支出)进行具体判断,主要包括年度资本开始计划、已完成情况、后续投资规模,预计资金来源等等。

4、流动性压力

以上因素多是从中长期角度衡量公司偿债能力,因此我们同时需要从短期流动性压力的角度考察公司的偿债能力。定性因素主要包括公司的融资政策,主要合作银行,银行授信额度及使用情况,或有负债及对外担保情况。具体财务指标可以考察短期债务占比、现金短期债务覆盖率等等。

5、其他方法

以上方法等属于和公司的“正面交锋”,但大多数情况关键问题往往不会获得公司的正面回答。此外,公司高管尤其是上市公司管理层通常也不会透露太多公开信息或回答问题容易泛泛而谈缺乏具体信息。因此,交流时同时需要注意一些技巧。首先,尽量不要问是非题,尽量询问开放性问题,引导客户交流更多信息。其次,有些关键问题最好不要一个回合就偃旗息鼓,顺着客户的回答进行更深层次的交流可以挖掘到更多有价值的信息。如问到客户公司上半年业绩快速增长的而主要驱动因素?很可能得到“市场空间大,公司行业地位强”这样似是而非的回答。此时可顺着对方回答详细追问,具体市场规模变化情况,现状如何,有哪些竞争对手,公司产品的竞争优势,市场占有率如何等等以交流更多有价值的信息。

另外,调研时尽量不要只局限于和公司的交流,这样往往容易形成片面的印象,并陷入管理层绘制的美好蓝图中。如果有机会,尽量和行业内其他公司,产业链上下游客户,分销商及供应商等多加交流,区域内龙头民企甚至可以多和当地百姓聊一聊,企业的口碑好不一定没问题,但是口碑不好一定有些问题。这样才能对公司形成一个立体的较为全面的认识。对于终端消费品制造业,对消费者进行草根调研往往是成本低廉又方便的信息获取方式,可以补充对于公司产品更全面的认识。询问竞争对手产品的不足之处往往能获得较为客观的答案。

对于制造业企业,去工厂参观往往也是调研的必选项,注意观察生产线的开工情况,库存情况,甚至是工人的工作状态都可以侧面印证企业的生产情况,用以和公司披露的情况进行交叉验证。

此外,企业和当地银行的关系也是判断其信用资质的重要侧面信息。银行因为有千千万万客户经理长期跟踪企业,他们对企业的了解程度可能比对企业进行外部评级的分析师还要深刻。因此,如果有机会,可以通过他们了解银行对企业的授信情况,企业自身的情况等。

进一步,很多公司在调研时会提到以财务指标衡量的经营目标,回头看这些目标到期是否达到是衡量公司执行能力等的重要方面之一。上市公司往往会在年报及半年报中披露公司经营发展目标及财务目标等等,以及在前期调研中与公司交流的近期发展目标等,收集整理这些信息并对照公司实际发展情况,调研时与公司负责人进行深入交流是了解公司发展规划是否合理及执行能力的重要方面。

对企业的分析了解尤其是信用资质的判断归根结底是技术,也是艺术,但再伟大的艺术也都需要技巧的打磨。希望本文能给奔波在调研路上的分析师们一点小小的启发,通过技术的不断修炼积累,最终更加出色的完成这门艺术。

(编辑:黄良东)

徐寒飞

首席分析师

兴业研究固定收益首席分析师