智库报告：货币并未超发但结构有问题，房价虽高但难以判断泡沫

2019年中国宏观经济将如何行进？经济下行压力的成因是什么？政策又该如何调整应对？

近期，中国金融四十人论坛（CF40）发布了高级研究员张斌、张佳佳执笔的《季度宏观政策报告（2018年第四季度）》（下称《报告》）。

《报告》分析当前并展望今年经济形势时指出，外部环境收紧，内部环境开始微调，特别是货币政策很积极，财政政策有一点反弹。但张斌表示，经济运行除受环境变化影响外，自身也有较强的惯性。当前经济运行还处在一个下行通道。实体经济疲软的局面在最近半年内还难以改变。建议财政政策积极“开前门”，在承担压力调整的过程中“有担当”。

房价是否严重透支购买力？

购买力从何而来？张斌介绍，新增购买力主要靠信用扩张，而在中国的环境下，主体部分就是债务扩张。

对于当前普遍存在的“货币超发”、“大水漫灌”的观点，张斌认为，从2012年以来，中国并不存在货币超发、大水漫灌的问题，总量上看甚至不够，但是在结构上有问题。

衡量货币是否超发的核心依据是通货膨胀水平。在2002年到2008年之间，平均通GDP通胀因子在4.8左右，而2012年到2018年间这一指数不到1.8属于偏低水平。这一指数在2.5-3之间属于企业、居民和政府感觉都比较舒服的水平。

另一依据是扩张过度是否带来严重资产价格泡沫，造成了系统性金融风险。而这往往表现在房地产价格上。张斌表示，从房价收入比来看，中国一线城市房价过高是不争的事实，但高房价并不等于房价泡沫。

分析中国的高房价的供给和需求。支撑高房价的供给方因素有：1，公共服务、公共管理和公共基础设施严重滞后（位置周边的交通、教育、医疗、生活服务等配套措施），这些越滞后，中心城区这些配套服务和设施相对完善的房价越贵；2，部分人口流入特大城市的住宅供地不足；3，土地财政推升高地价等等。需求方因素有：1，信用总量扩张；2，作为投资品的房地产和其他金融产品的比较优势。

如果高房价主要来自需求方，且需求方存在严重购买力透支，则属于房价泡沫，因为严重透支的购买力终究难以持续。衡量购买力透支的指标并非房价收入比而是利息保障倍数。即居民储蓄（居民部门可支配收入减去消费开支）与居民偿还贷款所需要的利息之比。2012年以来，居民部门贷款快速增长，居民的利息保障倍数也由2012年的12.1下降至2018年的6.6，但这一利息保障倍数仍处于较高水平，普遍出现难以偿还住房贷款的概率很低，由此引发的房地产泡沫危机概率也很低。房价虽高但难以判断泡沫，而缓解房价上涨压力的主要途径，并非是遏制信用增长，而更多是改善供给方，以及提高替代房地产投资的中长期金融投资产品。

张斌指出，从信用创造的融资主体来看，新增信用扩张融资主体越来越向政府和住户部门转移。2012年企业、居民和政府在新增信用中占比分别是75%、15%和10%，但2018年分别为38%、30%和31%，这还未考虑到企业信用扩张中相当大一部分是政府平台进行基建融资。据课题组估算，广义政府信用扩张在新增信用扩张中占比达到一半比重。

随着中国经济发展格局的变化，基建投资的内容也发生重大调整：铁公机为代表的交通运输基建投资占比快速下降，水利、环境和公共设施管理类基建投资占比快速上升，目前已经占据整体基建投资的半壁江山。而从项目投资的商业回报来看，水利、环境和公共设施管理类基建投资的商业投资回报率很低。

具体来看，每年基建总需求约17万亿元，其中一半是公益或准公益类项目，这些项目是城市发展有需要但本身是不赚钱的。粗略估计约有8万亿，除政府公共预算2万多亿元，其余部分需要找商业金融机构借款。过去中央政府、地方政府与金融机构有效配合完成相关的举措，但去年这一传导逻辑受阻，基建大幅下降，受外部政策的影响非常突出。

由地方融资平台举债从事大量具有公益和准公益类特征且商业回报率较低的基建投资项目，融资主体出现了错位。地方融资平台债务对金融体系是重大的不确定性，投资者所凭借的不是这些项目能赚到钱，而只能是政府最终会兜底买单的城投信仰。地方融资平台债务利息成本远高于一般政府债务的利息成本，如果投资项目本身有很强的公益或著准公益特征，政府最终也难以逃避其债务责任，同时政府还要为此付出更高的债务利息负担。

另一结构问题在于债务类融资占比过高，权益类融资过低。张斌指出，当前企业增长模式已经发生改变。过去很多产业如钢铁、煤炭都需要大量投资，但很多新兴成长型企业本身不需要那么多资本，更多是人力资本投入，需要分担投资经营风险。2012-2018年之间，非金融企业股票融资占比2.7%，相较全球其他市场都过低。这种结构对于新产业增长不能够提供足够的金融服务支持。

建议增加财政赤字

《报告》指出，针对当前经济局面，重点政策应对主要包括以下方面：

财政开前门。

财政政策需要更加积极“开前门”，在承担调整压力的过程中“有担当”。以财政部23号文件为代表的地方政府债务管理规定为地方政府举债关上了后门，为了保障合理的基础设施建设投资规模，必须尽快打开相关建设项目融资的前门，增加财政赤字。仅以基建投资中的水利、环境和公共设施管理业为例，这些项目相当部分有公共物品或者准公共物品特征，现金流不足以偿付本金和利息支出，而这些项目的预算内资金来源在全部资金来源中占比不到20%。

金融市场补短板。

对银行理财业务的规范措施使得银行过去的表外业务发展模式难以持续，与之相关的居民金融资产配置需求和企业融资需求则不能抹杀，需要新的金融服务模式对接。对于居民而言，最缺乏的是长期内收益和风险居中的养老类投资产品；对于企业而言，最缺乏的则是可用于长期投资的资金和愿意承担风险的高风险、高回报资金。对政府而言，最缺乏的是支持基础设施的中长期资金。金融体系做出一系列补短板措施。金融产品方面需要补充以REITs为代表的权益类金融产品，需要加大发行政府中长期债券；金融中介方面需要补充私募投资基金和专业化的财富管理机构；基础设施方面需要财税政策积极调整支持个人和企业养老金账户发展，扫除各种新型金融工具发展面临的障碍。

推动房地产领域的供给侧改革。

信用扩张必然带来购买力扩张，对部分城市本已经很高的房价再次构成压力。缓解这种压力的办法是大幅增加人口流入城市的新增住宅用地供给、推动人口流入城市的租赁房市场发展，改善城市的公共基础设施。目前房地产企业资金链非常紧张，融资受到多种限制，有必要保障房地产企业的合理融资需求，避免过多的房地产企业陷于债务危机。为了遏制少数城市的房价上升而牺牲信用扩张不可取。从过去经验来看，从需求端遏制房地产市场发展效果不佳。从供给侧改革才能平抑房价上涨压力和照顾好低收入群体的住房需求。

（编辑：曾芳）