分析人士：今年内多次降准是大概率事件

 周末，央行行长易纲等出席了两会发布会，对货币政策等问题回答记者提问。

易纲称，稳健货币政策的内涵没有变。利率方面，主要是风险溢价较高，解决途径一是利率市场化改革，二是供给侧结构性改革。准备金率方面，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，目前情况下，下调有一定空间，但比前几年小多了。

由于货币政策方面内容颇受关注，21世纪经济报道采访了光大证券固收首席分析师张旭，他认为，不排除未来使用OMO+MLF降息、存贷款基准利率降息的可能，但目前降低基准利率迫切性不高。

“今年内多次降准是大概率事件，下一个降准窗口较有可能在4月出现。但是，降准并不意味着大水漫灌，事实上降准的目的主要是向银行体系补充稳定且低成本的流动性。”张旭称。

降低基准利率迫切性不高

光大证券固收首席分析师张旭认为，在本轮宽松周期中，货币政策工具的使用体现出“先数量，后价格；先定向，后全局”的顺序。2018年以来，首先使用的是数量型的准备金工具，接下来创设出利率低于MLF的TMLF工具，我们也不排除未来使用OMO+MLF降息、存贷款基准利率降息的可能。在数量型工具中，定向降准先于全局降准使用；如果未来使用价格型工具的话，那么介于定向和全局工具之间的OMO+MLF降息较有可能先于存贷款利率降息使用。

但是我们需要提醒的是，目前降低贷款基准利率的迫切性并不高。相较于降息，逐步减少存贷款利率的档位（特别是市场化程度较高的1Y以下期限）可能更有助于理顺货币政策传导机制。此外，LPR利率对市场更敏感且具有头雁作用，未来其作用会更加明显，与其挂钩的信贷产品亦会更加丰富。与OMO+MLF降息类似，LPR利率亦很有可能先于贷款基准利率出现变动。

我们观察到，近一个月以来DR007的波动性有所提高，一些分析人士将其归结为资本市场带来的扰动。事实上，这体现出人民银行对资金价格波动的容忍度在提高，其背后更深层的原因是当局对于经济增长以及实体企业融资的预期正在发生悄然变化。事实上，贷款、债券、ABS等融资市场已表现出“量升价降”的特征，体现出货币政策的传导效果已经明显改善，这也降低了下调存贷款基准利率的必要性。 

年内多次降准是大概率事件

张旭认为，今年内多次降准是大概率事件，下一个降准窗口较有可能在4月出现。但是，降准并不意味着大水漫灌，事实上降准的目的主要是向银行体系补充稳定且低成本的流动性。

传统OMO逆回购工具的期限较短，具有较强的灵活性，适合用于流动性的微调。但是，在持续的流动性补给过程中，长期使用OMO工具也会带来一些问题。一方面，容易形成OMO存量和到期量双高的局面，从而带来巨量续作的压力。另一方面，如果资金来源中短期限品种的占比过高，则既加大了资金市场的不稳定性，又不利于银行满足流动性监管指标的要求，最终会弱化金融支持实体经济的力度。

因此，人民银行在流动性投放过程中，多次采用MLF置换OMO、降准置换MLF的方式延长资金供给的期限。同时，人民银行还创设了TMLF，将MLF类工具期限的上限由1Y提高至3Y。政策的效果显而易见，在长期限流动性注入之后，商业银行的流动性比例已经开始逐步提高。特别是对流动性最为渴求的股份制和城商行，其流动性比例已经由趋势性下降转为增长。

结构性货币政策精准滴灌

张旭认为，与全局降准相比，定向降准兼具调结构的作用。因此央行会更多地使用定向降准、TMLF这类结构性工具。

总量工具不容易控制资金的流向，因此常常是薄弱环节还没得到金融支持，大型国企、融资平台等“优势”部门就已经出现了过度加杠杆的倾向。TMLF这种具有激励相容机制的结构性工具有效地解决了上述问题，实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。

小微企业贷款的风险相对较高，银行向这类主体发放贷款的动力不足，对这个客观事实我们需要理性看待。如何激励银行提高对小微企业的金融支持力度？一般来说有负向激励和正向激励这两类政策。

一方面，可以使用下指标、派任务的行政办法进行负向激励，即达不到要求就给予惩罚。从中长期来看，这类政策可能影响商业的可持续性，甚至政策压力有可能迫使商业银行采取不良的应对方式并引发新的问题。

另一方面，可以使用正向激励政策，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。TMLF和定向降准等工具即是这类政策。很显然，这类政策有利于破解银行发放小微企业贷款的主要障碍，增强金融机构发放小微企业贷款的积极性。

TMLF与2012年英国央行推出的FLS具有某些共同特征，例如这两个工具都内嵌了激励相容机制。在FLS的框架中，金融机构的新增贷款规模影响了下一阶段的FLS额度和FLS手续费：新增贷款规模越大，FLS额度也就越多，FLS手续费也就越低。TMLF与之类似，商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下，商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度，同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向，发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。

（编辑：曾芳）