中诚信国际董事长闫衍： 债市信用风险将下降 垃圾债市场需健全制度

2018年，中国债市出现了违约潮，债券爆雷规模近1200亿元，超过此前多年违约金额总和。

进入2019年，尽管去杠杆的金融环境有所调整，但债券违约仍时有发生。Wind数据显示，截至3月14日，今年已发生违约债券23只，规模166.08亿，其中不乏东方园林、康得新等新增违约主体。

中诚信国际董事长闫衍。资料图

2019年，信用债市场将呈现怎样的发展趋势，违约风险几何？近日，在接受21世纪经济报道记者专访时，中诚信国际董事长闫衍总结了2018年违约潮的特征，并前瞻了2019年的信用风险。

“2019年以来，信用债一级市场已明显回暖，融资环境有一定改善。”闫衍称，今年债市违约压力仍存，考虑到政策效果的显现有时滞，新年伊始债市信用风险仍不小，但预计在今年二季度或下半年开始，企业经营状况及融资能力或将好转，同时减税降费政策的实施，也将加大企业的利润空间，进一步增强企业的偿债能力。

随着债券违约的增多，市场亦在期待垃圾债市场的发展。

“评级机构目前没有机会深入参与违约后续处置过程。”闫衍认为，中国在完善违约债券处置制度的同时，也要着手完善违约债券交易的市场基础设施建设、健全市场监管机制。

三大因素叠加触发违约潮

Wind数据显示，2018年信用债市场共有120只债券违约，违约金额共计1176.51亿元；数量上，与前4年的总和（2014-2017年共计122只）几乎持平；规模上，比前4年总和860亿元高出约36.9%。

造成违约高峰的原因，闫衍将之归结为三个要素的叠加：一是金融监管趋严，银行表外融资规模大幅收缩，市场融资环境整体收缩，尤其是民营企业外部融资渠道受阻；二是宏观经济增速进一步放缓，企业经营形势较前期转弱，自身造血能力下降；三是2018年信用债集中到期压力明显加大，推升了再融资压力。

闫衍分析，具体的违约触发因素比较多样化：比如前期业务扩张过度依赖债务融资、经营能力恶化、股权质押或受限资产规模较大、融资渠道受阻等个体原因。“另外，还有部分发行人发生技术性违约或因触发投资者保护条款、破产重整导致债券加速清偿、存续债券到期等发生连环违约。”

债市违约潮的另一大背景是，2008年国际金融危机以来中国各部门债务率的大幅上升。

中诚信国际分析师在3月初举办的“亚布力金融风险论坛”上披露的研究成果显示，2008-2016年，中国经历了三轮加杠杆过程：第一轮加杠杆发生在2008-2009年间，以融资平台等国有的非金融企业为主； 第二轮加杠杆在2012-2014年间，特征是融资平台债务快速增长，地方政府隐性债务扩张，“2014年底，非金融企业部门杠杆率攀升至149.9%”；第三轮为2014年四季度至2016年，以房地产的大涨为背景，居民部门快速加杠杆，“2015-2017年，居民部门杠杆率从40.1%攀升至54.9%。”

警惕三类发行人风险

截至2019年3月上旬，新发信用债规模将近1.85万亿，已超过去年一季度发行总规模，发行量明显增加。

闫衍预计，2019年信用债发行将进一步增加。“一方面考虑到2019年信用债到期压力仍较大，企业再融资需求将有所上升，并且债券融资成本较2018年已有明显回落，预计这部分再融资需求将得到释放；另一方面，从供给角度看，在政策持续支持民营企业融资及城投企业后续合理融资的情况下，企业融资难度将进一步降低，有助于推动信用债发行的升温。”

他同时强调，在债务绝对水平仍然较高、政策重点在稳杠杆的情况下，信用债发行的主要驱动力以满足再融资需求、避免出现债务接续风险为主。“在整体信用风险可控的背景下，发生大面积违约的可能性较低，预计2019年信用债发行规模约在11万亿-12万亿之间。”

但行业内部的信用分化，值得关注。

闫衍称，2019年城投行业、产业类行业各自内部的信用分化仍将加剧，个别发行人的违约风险将陆续暴露。具体表现为三个类型：一是财政实力较差、重要性较低的城投企业。目前对于城投企业的融资支持仍是在防风险框架下的有条件放松，更多体现在承担公益性较强且重要性较高的在建项目的城投企业，地位实力较差的城投企业融资或受限。

二是短期债务到期压力大、财务指标表现差的民营企业。在投资者对民企信心不足、风险偏好整体不高的情况下，市场资金主要流入信用资质相对优良的企业。

三是房地产行业企业。从主要财务指标表现来看，房地产行业中多数发行人面临短期债务集中到期压力加大、筹资现金流入下降的再融资风险。尤其是行业内融资能力相对较低、抗风险能力较弱的中小型房地产企业，暴露违约风险的可能性更大。

垃圾债市场待完善

今年“两会”期间，全国人大代表、央行成都分行行长周小强建议探索建立违约债券转让市场。“由专业评估机构对违约债券残值评估后，通过法院拍卖或者公开市场流转等方式，吸引高风险偏好投资者或机构。”

此前，监管部门已低调“试水”。2018年6月，中国外汇交易中心针对高收益、低流动性债券推出“匿名拍卖”交易机制，包括但不限于违约债券、受违约影响债券、资产支持证券次级档等。

2月27日，该中心开展了今年首轮债券匿名拍卖，涉及22只债券，永泰能源等债券在列。

垃圾债券主要分为尚未发生违约但存在较大风险的高收益债券，以及已发生实质性违约的债券两种。

闫衍表示，高收益债券具有高风险、高收益的特征，偿债的不确定性也会明显上升，需要更密切跟踪。“评级机构有必要加快完善和提升高收益债券评级技术。与高等级债券相比，更需要着重分析高收益债券的短期信用风险，特别注重发行人的自由现金流和外部融资能力等方面的分析。”

对于已违约债券，闫衍指出，投资者主要考虑最终的处置和清偿问题。“一方面国内债券市场在违约债券后续处置和清偿问题方面，缺乏较为完善的制度和法律保护，而且违约债券发行人以民营企业为主，不同企业信息披露水平不同，导致投资者无法及时准确地了解企业真实情况；另一方面，评级机构目前也没有机会深入参与违约后续处置过程，违约处置结果不透明，比较重要的回收率数据很难获取。”

“在完善违约债券处置制度的同时，也要着手完善违约债券交易的市场基础设施建设、健全市场监管机制，新推出的交易平台就是非常重要的尝试。”闫衍表示，“希望未来评级机构有机会参与到违约债券的回收处置过程中，对违约债券的回收情况获得更加全面的信息和数据分析基础，提升债券预期损失率估计的准确性，为投资者进行高收益债券和违约债券投资提供重要参考。”

（编辑：马春园）

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