15亿资金围猎末日期权

广州市航长投资管理有限公司 麦浩明

近期期权持仓量屡创新高，交投极为火爆。3月13日，50ETF期权持仓量首次突破300万张大关，引发市场高度关注。期权主力合约却破天荒的发生偏移，50ETF购3月3000合约竟成了主力合约!而该合约却是一个深度虚值的看涨合约。截至14日收盘，有高达37.78万张持仓均押注在C3000合约上，大约集中了15亿人民币的资金。所谓虚值合约，即没有内在价值，只有时间价值。目前距离3月期权到期日仅有9个交易日(27日到期)，其时间价值也面临这加速衰减的风险，这意味着37.78万张持仓、高达2531万元的权利金即将全部归0。

一、投机资金博弈高收益，卖出期权交易机会出现

期权的火热还要追溯到2月25日，50ETF期权2月购2800合约一天暴涨192倍，极为吸引眼球。当时2月购2800期权仅剩2天到期，前1日还处于深度虚值状态，内在价值为0而时间价值极小，期权价格只有0.0003元。但25日形势大变，50ETF单日暴涨7.6%，从2.618上涨至2.816，导致该期权从虚值期权变成一个浅实值期权。由于临近到期的平值附近期权存在巨大的Gamma效应，delta快速变化，导致期权价格的涨跌幅远远大于标的物的涨跌幅。

2月合约暴涨带来强劲的示范效应，导致3月购3000合约涌入了大量的投机资金，在该合约上积累了37万手的持仓量，成为当之无愧的网红合约，隐含波动率高达37%。该合约上沉淀的2500万权利金，大部分为博弈50ETF大涨而来，反而为做空近月深度虚值期权提供了稳健的投资机会。

二、卖出3月C3000合约，以高概率获得可观收益

3月14日，3月购3000期权合约属于深度虚值期权，收盘价为0.0067元，距离到期日仅剩10个交易日。当日50ETF收盘价为2.71，而期权行权价3.00，意味着只有50ETF在10个交易日内上涨超过10.70%，该合约才能变为实值合约，多头才能实现利润。多头方容易忽略的一点是：该事件能够实现的概率很小，概率可以从历史统计数据和BS模型两个方向计算得出。

1、历史统计数据

观察50ETF历史收盘价数据，有统计数据以来，任意10个交易日内50ETF涨幅超过10%的事件发生了155次，占所有样本数3410的4.55%，从样本频率推断总体概率只有不到5%的发生几率。

历史上50ETF连续10日上涨超10%只有三种情况，一是出现在牛市大盘快速上攻阶段，如2006年5月、2006年12月-2007年2月、2007年5月-2007年10月、2014年12月-2015年1月、2015年3月-2015年4月。二是出现在急跌之后的快速反弹阶段，如2008年11月-2009年3月，2015年9月等。三是单日暴涨，如2008年9月22日、2008年4月24日、2008年2月4日单日暴涨10%，历史上50ETF单日涨幅超过5%的情况只出现过35次，只有1%的出现频率，且2008年之后出现频率更低。

2015年至今未出现趋势性牛市，2016年1月熔断之后快速反弹、2018年1月上旬蓝筹牛市高潮，连续10日涨幅最多不过8%。时隔3年之后，在2019年2月和3月50ETF再次出现10日内涨超10%的情况，其中2月25日累计10个交易日涨幅11.92%，在2月25日当日涨幅达7.56%。目前行情走势已不属于急跌之后的反弹阶段，对于是否进入趋势性牛市、走快速泡沫化路径则保留疑问，但行情强度尚未达到过去牛市的级别。

复盘可知，当前行情上涨最快的阶段是2019年1月4日至2019年2月25日，32个交易日涨幅为24.55%，复盘历史上典型的牛市阶段：2006年3月-2006年5月42个交易日涨幅30.62%，2006年12月-2017年1月底41个交易日涨幅61.76%，2007年7月-2007年9月35个交易日涨幅45.28%，2014年11月-2015年1月32个交易日涨幅55.70%，2015年3月-2015年4月29个交易日涨幅36.17%，与上述这些典型牛市阶段相比，2019年1月以来行情上涨的斜率并不算陡峭。

同时要注意到2006-2007年50ETF牛市行情的参考意义已变弱，彼时的50ETF是超级成长股，工商银行的净利润增长率都在30%以上，行情上涨并非单纯依靠拔估值，而2014年之后银行板块整体业绩增速已掉到5%以下，快速上涨的可能性更低了。综上，根据历史数据推断，当前50ETF3月购3000期权到期时为实值的概率将低于5%。

2、BS模型

利用BS模型，代入波动率31.65%，无风险利率2.47%等数据，计算3月购3000期权到期为实值的概率只有3%。

只要50ETF在10个交易日内涨幅不超过10.70%，期权卖出方将全额实现0.0067的时间价值。期权自带12倍杠杆,预期收益率即为0.0067/2.71*12=3%，实现的概率是95%-97%，持仓时间仅为10天，收益短平快。

三、波动率过高难以为继

从波动率的角度来看，2019年2月以来期权波动率快速飙升，在3月初达到了37%的历史峰值。50ETF过去的波动率均值和中位数在18%左右，标准差为6%，±1倍标准差在12%在24%之间，37%的波动率属于3倍标准差以外的事件，如果按正态分布计算出现的概率只有0.3%，实际上在中国波指672个样本数据中，只有4次出现35%以上的波动率，均出现在2019年3月初。

期权波动率某种程度上可以视作期权的估值指标，相当于期权的“市盈率”，在某段时间内极端的波动率甚至超过标的物涨跌的影响。波动率具有均值回归的特性，不可能长期维持在峰值水平，做空波动率为做空看涨期权提供更多一层理据。

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