快评：美联储转鸽速度超预期，人民币将继续逆袭

北京时间2019年3月21日，美联储议息会议宣布维持2.25-2.5%基准利率不变，点阵图显示2019年不加息，2020年加息一次；9月之后停止缩表，较市场预期更为鸽派。 

美联储在鸽派道路上越走越远

2018年12月，美联储态度首次发生重大变化，从预期2019年加息3次下调至加息2次，是2016年12月美联储连续加息以来首次释放货币政策转向信号。我们在12月解读《美联储终于“认怂”，加息周期转向信号已现》中指出，“此次美联储转鸽，确认了美联储货币政策拐点已经到来。”

2019年3月，美联储在鸽派道路上超出市场预期，正如在2016-2018年的加息周期中鹰派的超出市场预期——这一届美联储似乎从来都是“不鸣则已，一鸣惊人”。

此次全面鸽派的信号至少包括：

1、暗示2019年加息从2次下降至0次；

2、下调经济增长、通货膨胀预期；

3、确认停止缩表时间表；

4、对经济表述全面弱于之前。

经历如此鸽派的美联储表态，市场已经开始预期2019年会降息，年初市场预期2019年降息概率只有15%，美联储议息会议之前预期降息概率约为23%，而会议之后预期降息概率接近40%。

从美联储转向鸽派的速度看，市场从加息氛围迅速转向降息预期，也就不奇怪了。

再现美债涨、美股跌

2018年12月美联储意外转鸽，结果当日美债收益率下降约6bp，美股大跌1.5%。

2019年3月美联储意外更鸽，结果当日美债收益率再次下降约6BP，美股再次下跌约0.5%。

为何美联储每一次鸽派，都是美债涨、美股跌？

原因我们在2018年12月报告中已经讲过：“美股大跌，根源在于市场对于未来盈利预期的进一步下调，其触发因素在于美联储向市场悲观预期的妥协。”

从此次议息会议来看，仍然是这个逻辑：市场更关心，美联储是否承认美国经济开始不行了，如果是，那么就是美股跌；除非，美联储直接开始降息，否则对经济的悲观预期难以被对货币政策的鸽派预期所覆盖。

从现金流折现（DCF）分析框架来讲，就是分母（利率）的下行比不上分子（盈利）的下行预期，于是美股就跌了。

另外，美股在2018年12月底以来，已经连续上涨三个月，中间仅仅有一次小幅回调，美股本身也存在对美联储利多出尽的调整需要。

中国央行货币政策空间彻底打开

从目前看，美联储2019年加息已经几乎不可能，这意味着中国央行的货币政策不再受到外部约束。

从更为直观的中美利差看，目前美债10年收益率2.52%，中债收益率3.15%，利差63BP，这是近半年以来的最高利差。

对于中国央行而言，我们认为3-4月降准是极大概率事件。因为降准是政府工作报告里明确提出的，而且2018年每季度一次的降准节奏目前没理由打破，降准已经不是货币政策宽松的信号，而只是成为基础货币投放渠道和降低银行资金成本的工具。

对于降息，悬念仍然较大。支持降息的理由主要是政府工作报告明确提到了“利率”、“价格手段”，不支持降息的理由主要是1-2月社融拐点较为明确，3月经济数据季节性大幅反弹可能性极高，央行“两轨合一轨”更需要的是货币政策传导而非改变基准利率或者行政化调整信贷利率。

从美联储转向鸽派而言，我们至少可以得出的结论是：中国央行降息不存在外部约束，可以完全根据国内因素考虑是否降息、何时降息。

人民币再逆袭，“弱币时代”结束

我们在2017年初看多人民币，提出“人民币趋势逆袭”，并且在2018年初掉头看空人民币，提出“人民币贬值至7”，两个相反的观点却均得到市场验证。

对于2019年，我们在年初就提出“人民币再逆袭”，人民币“强币趋势”已经开启。2019年以来的人民币升值趋势已经非常明显，受益于此次议息会议美联储鸽派美元大跌，人民币离岸汇率大幅升值，持平于2月低点，均为2018年7月以来人民币汇率最强表现。

我们认为，2019年人民币升值趋势并未结束，主要理由有以下三点：

第一，强美元周期结束。2018年美国一枝独秀，美联储走在全球主要经济体央行紧缩前列，美元也相应强势，但2019年美国经济下行压力增大，美联储加息周期已经结束，强美元周期结束决定人民币汇率大方向。

第二，人民币汇率对中国经济钝化，经济触底迹象增多。2018年末，中国经济数据进一步下行，货币宽松显著加码，但人民币汇率却稳中有升，外汇储备也不再减少，表明汇率市场已经隐含了充分的中国经济下行和货币宽松预期；2019年初以来，社融拐点基本确立，3月经济将季节性反弹，我们尚不确定中国经济是否触底，但触底迹象确实在增多。

第三，贸易缓和利好人民币升值。国际贸易缓和趋势我们认为将会持续，这一预期是主导2019年人民币汇率拐点的核心因素，我们认为这一因素将会继续发挥作用。

2019年债券牛市并未结束

我们认为，2019年经济维持底部震荡的可能性较高。利多因素包括支持民企政策宽信用拐点基本确定，减税效应逐渐显现，基建投资、固定资产投资拐点已过，国际贸易政策条件改善；利空因素包括难现过去的基建、地产、居民、国企、地方政府加杠杆，房地产上行还是下行尚难判断，海外经济恶化趋势难以改变等。

我们不认为2019年经济将出现显著回升，这意味着央行货币政策维持宽松的可能性非常高。

从2013年和2016年的经验教训看，如果央行过快的收紧货币政策，之后很容易出现经济的加速恶化。这意味着此轮央行宽货币的时间将比过去更长。

3月经济数据利空债券市场的可能性较大，主要来源于季节性因素回升。回顾与2019年春节月份相似的2003年、2008年、2011、2016年均可以发现，3月经济数据会较2月显著好转，从统计局、海关总署的表态来看也隐含了3月经济回升的预期。

但这种经济的季节性回升并不会导致货币政策方向变化，也就不会导致债券牛市的根基动摇。

货币市场利率与长债之间的利差，目前已经处于历史高位（剔除紧货币时期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等），若央行能够较长时间维持现有货币市场利率水平，则长端债券已经具有配置价值；若出现基本面数据季节性回升导致的债券收益率上行，将是最好的配置机会。

我们认为，债券牛市结束需要多重因素，而不应仅仅看到社融拐点、经济企稳，就轻言债牛结束。我们认为央行维持现有货币政策基调的时间将较市场预期更长，相应债券牛市持续时间也将长于市场预期，2019年债券市场波动加大已经是市场共识，但是不能轻言债券牛市结束。

（本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理）

（编辑：欧阳觅剑）