城投债投资的 冰与火之歌

孙超（中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员）

2019年以来，债券违约的消息不时传来。上海的民营企业巨无霸、北京的混合所有制巨头各自传出负面新闻。主要机构投资者们盘点着各自手头的数百亿债券持仓，思考着是否是“凛冬已至”。

中国信用债市场曲折演进至今已有十几个年头，看起来唯一的“主角光环”似乎属于城投。虽然城投非标、贷款违约的事件早已不是新闻，但城投债券——无论是公募债还是私募债，企业债还是公司债——迄今依旧保持着不破金身。

然而，城投债的投资者既是幸福的——因为违约的噩运暂时还没有降临，却也是劳苦的——因为太多的政策需要解读、揣摩，甚至演绎。约翰·济慈曾经说过，“我见过一些女子，她们真诚地希望嫁给一首诗歌，却得到一部小说作为答案。”城投债的机构投资者何尝不是如此。

从信用利差来看，去年6月前后，是中低资质城投债最危险的时刻，投资者提心吊胆，管理层进退两难。阶段性的转折点出现在7月23日，国务院强调，“有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”

随着财政政策的边际宽松，镇江、湘潭等地化解隐性债务方案的传闻，无论事实如何，至少市场是选择了相信。这其中耐人寻味之处，远比小说更精彩。近来已有投资者甚至梦回2012年，打算按收益率高低顺序买入城投债，以最弱资质的城投投资组合，博取最大程度的信用利差盈利空间。

然而，值得注意的是，镇江虽然负债率高，但所在的江苏省是全国数一数二的富裕省份。隐性债务化解中一大原则就是坚持中央不救助原则，坚决做到“谁家的孩子谁抱”。镇江这样的“大户人家孩子”，其待遇自然不应该推而广之，想当然认为遍地都是“富家子弟”。事实上，最近震动市场的西部某省投资集团的负面信用新闻（尽管其不是城投平台），就让机构投资者们间接验证了部分地区财力吃紧、救助“有心无力”的可能性。正所谓，“大河有水小河满，大河无水小河干”。财力是永恒的硬指标。

今年3月以来，财政部的最新口径是，目前中国地方政府债务风险总体可控，不允许发生新的地方政府隐性债务。全国“两会”期间，财政部部长刘昆表示，“确实有一些个别地方的地方政府仍然存在法定限额外通过融资平台公司违法违规或变相举债，也就是所谓的政府隐性债务。在这方面财政部已采取严格措施，不允许发生新的地方政府隐性债务，同时要求稳妥化解存量债务。”

市场机构中，乐观者往往只看得到“稳妥化解”，悲观者往往只盯着“严格措施”，而事实之树则永远是斑斓的。熟悉中国国情的投资者都知道，“摸着石头过河”是治理大国的现实智慧。对于城投平台这样的历史造物，其问题的化解也一定只会是因地制宜、各显神通。

瑞·达里奥曾经指出，消解债务负担只有四条路：紧缩、债务违约/重组、债务货币化/货币供给、财富转移。只有平衡使用上述四种手段，才有可能实现“漂亮去杠杆”。足够的刺激效应（货币供给与贬值）有望抵消紧缩效应（紧缩/违约）的影响，最终实现“漂亮去杠杆”。

无论从各国历史还是从中国国情来看，城投的公开债务违约和重组都不会是首选项。从各地方政府自己提出的化解隐性债务方案来看，财政资金偿还、出让股权、利用项目结转资金和经营收入偿还等仍是主流目标方案，而这些均属于广义的“紧缩”范畴，也就是，勒紧腰带努力还。

然而，市场机构投资者更关心的还是“紧缩”以外的化解方案，毕竟如果只靠各地方政府自身造血就能直接解决问题的话，隐性债务绝不会成为举国上下关注的话题了。“紧缩”以外的“时间换空间”才是本轮化解方案的核心所在。管理层要求银行保险机构积极配合做好地方政府隐形债务存量化解工作，“主动按照相关要求整改存量债务融资模式，妥善化解存量业务的风险”。在实际操作中，尽管公开资料极其有限，但从“借新还旧”、“专项贷款置换”这些用词基本可窥一斑。

部分银行（包括政策性银行）用专项贷款置换地方政府隐性债务，既能拉长资产久期，又能匹配自身的负债结构，对地方政府而言则赢得了时间、降低了成本，是双赢的局面。归根到底，还是货币当局维系了银行体系的合理宽松，金融机构出于自身资产负债布局而做出了自然应对。这条隐秘逻辑线索，最终还是可以归于达里奥的“债务货币化/货币供给”。

历史上的债务周期不知凡几，人类的经验与教训再一次从历史走进现实。财富转移的路径则更不易觉察，货币化本身即是全民补贴债务方的一场浩大财富转移。其他途径的财税“开源”的讨论与实践近期也同样不绝于耳。

只要其他三类手段仍有空间，违约/重组都不大会是解决问题的首选项。逻辑是清晰的，方向是明确的，投资者只需牢记监管的最终底线是，“不允许局部的风险引爆点产生系统性风险”。

投资实践中，永远是预期走在事实前，也就是所谓“听着传言买入，看到事实卖出”。当前的城投债投资市场里，不知不觉中，“信仰含量”已经再次接近历史高点。有机构投资者开玩笑说，看到债券投行们越来越频繁的发行成功喜报，就大致知道市场已经“火”到一定地步了。

城投债的违约风险实质下降的同时，流动性溢价依旧会长期存在。债券的流动性来自于所有投资机构授信与白名单的交叉汇总，只有当大多数机构的风险偏好出现实质性改变后，债券的流动性才会有质的变化。

站在当下，从城投债的信用利差来看，预期远远走在了事实之前。在流动性边际宽松、监管强度边际放宽的大背景下，金融机构（尤其是非银金融机构）投资于城投债依旧是性价比较高的行为。然而，无可置疑的是，其性价比正在快速下降。当信用利差降无可降，票面的收益就会越来越难以覆盖久期的风险。

城投债投资的新危机来自何方无人可以预料，也许是机构投资者负债端稳定性的反反复复，又也许是中国特色地方行政机构运行中的磕磕碰碰。但可以想象的是，如此纷繁复杂的系统问题，决不会高歌猛进式地一帆风顺，只会是一如既往地曲折前行。

双岔道自黄树林中分出，投资者们不能同时选择两条路。大家各自遵从自己的判断和信仰，坦然面对截然不同的人生。城投的故事还将伴随中国经济的发展、深化，继续演绎新的篇章。“冰与火之歌”仍将吟唱在人类永远难以摆脱的债务周期里。让我们拭目以待。(编辑 欧阳觅剑)

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