社论丨摆脱信用扩张依赖症 提高货币政策有效性

21世纪经济报道
2019-03-22 07:00

中国应该利用作为发展中国家的优势,稳中有进地推动结构性改革。

美联储3月议息会议宣布维持2.25%-2.5%基准利率不变,点阵图显示2019年不加息,2020年加息一次。美联储还决定,今年9月之后停止缩表。事实上,早在去年12月,美联储坚持紧缩的态度就开始发生变化,由预期2019年加息3次下调至加息2次,而当前这次会议意味着更加激进的转向信号。

美联储声明显示,美国经济活动已经放缓。近期指标显示,2月份非农就业增量不大,第一季度居民支出和企业固定资产投资增长放缓。同比而言,整体通胀率下降,主要原因是能源价格下跌;不含食品和能源的通胀率依然接近2%。

美联储主席鲍威尔表示,美联储总体目标是维持经济扩张、强大的就业市场和稳定的价格。他称目前就业市场强劲,工资增长健康,失业率接近历史低点,通胀仍然处在接近2%目标的位置。基于此,美联储继续预计美国经济将会稳健增长,虽然2019年的步伐可能比2018年慢。他认为美联储将保持耐心,并保持观望状态,但也不断强调“美国经济今年的前景是积极、正面的”,试图缓和“今年不加息、且下调经济增速预期”带来的“经济下行”担忧。

国内资本市场的分析师们将美联储鸽派态度看作是利好,这会为中国央行提供降准降息空间,为市场创造一个更加宽松的流动性环境。事实上,我们不应该从行业利益出发去看待美联储的决定,美联储政策逆转其实是给中国发出了值得警醒的信号,即依赖信用扩张维持经济增长的做法最终会导致货币政策失灵。

由于美国大萧条带来的后果惨重、日本在经济泡沫破灭后没有及时救助而陷入长期经济低迷,这些教训深刻地影响了货币理论与货币政策制定者。因此,当某个危机发生后,决策者会在最快的时间内救助,形成了条件反射。以美国为例,自从1990年代以来,新自由主义以货币政策取代财政政策,在经济运行中扮演了主角。当新经济泡沫破灭后,美联储立即采取宽松的货币政策;当这种政策制造了次贷危机后,又启动了一轮又一轮的量化宽松(QE)政策;现在,货币政策刚刚启动正常化进程,就开始了新的逆转。

美国1990年代以来经济增长动力不足,就寄望于货币政策的刺激,而一旦经济过热,收紧货币政策就会形成危机,然后又会重新启动货币刺激以稳定市场、增加就业。也就是说,当危机来临的时候,或者说增长率下滑之时,货币政策就开始承担逆周期调节的作用,避免经济下跌,形成了对货币政策的过度依赖。

货币当局之所以能够如此自由地实施QE,是因为传统货币理论以及央行以通胀为目标,而在过去的20多年里,由于生产的全球化与技术进步,商品价格与货币供应相比上涨甚微,导致CPI无法体现真实的通胀,给了货币政策不断宽松的机会。但是,过多的货币流向了资产市场,比如房价大幅提高、股市上涨。资产价格上涨与工资增长停滞造成了美国贫富分化严重,产生了社会问题。

即使如此,每当经济开始下行,货币当局会继续通过信用扩张维持经济增长,这导致了更为严重的问题:债务率不断提升,财政赤字不断增加,资产价格不断上涨,经济增长依然低迷。这种逆周期调节不具有可持续性,最终货币政策会失灵,出现流动性陷阱以及资产市场的高度不稳定性。

中国应该引以为戒。事实上,2008年后,并未出现流动性问题的中国与G20国家一起以应对危机的理由,共同实施宽松货币政策。

与美国相比,中国央行拥有更大空间,但如果继续跟随美国的步伐,这个空间会很快消耗掉。

与发达国家相比,中国进行结构性改革的弹性很大。日本实施20多年的量化宽松政策已经失败,美国也将缴械投降。中国不应该学习他们,而是利用作为发展中国家有利优势,稳中有进地推动结构性改革。事实上,经历几次宽松之后,中国住房价格上涨程度已经到对经济增长构成了威胁。与美国已经是发达国家不同,中国还是发展中国家,因而对这些后果的承受力更小,因为这会产生金融风险,推高实体经济成本,削弱社会消费力,从而导致转型门槛过高,不利于跨过中等收入陷阱。