广发策略:“金融供给侧慢牛”的中观线索

戴康的策略世界 戴康
2019-04-01 07:52

报告摘要

A 股主逻辑仍是“金融供给侧慢牛”, 震荡期提供配置机会

我们自1月6日看多市场并前瞻把握本轮行情的脉络和节奏,在3月7日《金融供给侧慢牛—Q2策略展望》中提示“金融供给侧慢牛”是核心主导逻辑。“金融供改”旨在让资本市场在资源配置中发挥更大作用,打通新经济信用扩张渠道。近期高层讲话进一步加强信号,看好慢牛持续性。短期面临实体亮相、监管修正、海外波动,“慢牛中的震荡期”提供配置机会。

工业企业利润数据与PMI结构亮点可循,向“金融供改”新阶段迈进

工业企业和PMI的中观线索透露信号:(1)“实体供改”下原材料涨价对中下游的利润挤压有所改善,1-2月上中游材料行业利润下滑幅度更大, PMI产成品价格回升大于原材料价格;(2)“实体供改”下国企受益,而1-2月工业国企盈利更大下滑;PMI相似,中小型企业PMI改善大于大型企业。这表明实体经济逐步映射政策转向,从“实体供改”向 “金融供改”的新阶段迈进。金融供给侧慢牛配置思路倾向新经济宽信用体系中受益的民企以及受益于上游价格挤压减弱利润再分配的中游制造和下游消费。

生产强于需求,历史上工业企业收入增速向下击穿库存意味着什么?

PMI生产强于需求,1-2月工业企业收入同比增速降幅更快、并向下击穿库存同比,反映去库存阶段销售下滑(实际需求)比库存消化(厂商预期)更快,历史上可类比时段是08年11月、12年2月、14年9月。历史上三次“击穿”后:(1)短期工业增加值的下行斜率趋陡;(2)降息降准窗口打开。当前A股短期仍面临“冰火抗衡”,关注经济数据改善持续性。

二季度北上资金北上的流入趋势——“加速流入,节奏波动”

我们去年12月提示“如美债收益率倒挂,全球资金将从发达市场流向已杀估值、基本面相对稳健的新兴市场如A股”观点验证。借鉴台韩经验,市场在组合配置中权重上升期外资加速流入是大趋势,预计4-5月A股将再度迎来外资流入小高峰。但随着年初全球risk-on告一段落,流入节奏波动放大,跟踪美债收益率曲线倒挂及新兴市场风险暴露对速率形成的扰动。

“慢牛中的震荡期”,阶段性配置高景气制造,战略看多成长+券商

“金融供给侧慢牛”主导逻辑,“慢牛中的震荡期”提供配置机会。(1)短期经济与盈利验证期,“去伪求真”推荐景气度有支撑、4月1日减税倾斜受益的制造业如军工、工程机械、重卡;(2)战略配置“金融供改供需两端”,需求端新经济科创成长电子(半导体、消费电子)、计算机(软件),供给端券商。主题关注科创板映射(半导体、机器人)、养老服务。

● 核心假设风险:海外风险传导,经济下行压力超预期,年报低于预期。

报告正文1本周策略观点

本周值得关注的变化有:1、2019年1-2月,全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%,剔除春节因素,规模以上工业企业利润总额与上年同期持平略降。2、中国2019年3月官方制造业PMI为50.5%,较上月回升1.3个百分点,连续3个月运行在50%以下后重回扩张区间。3、工业品价格方面,本周综合钢价指数小幅下跌,全国水泥市场价格环比继续上行,化工品价格稳中有跌、价差涨跌相当。

我们在上周周报《震荡期如何做配置选择?》提示海外市场主导逻辑切换至企业盈利将扰动A股风险偏好市场,但A股主逻辑仍是“金融供给侧慢牛”,震荡提供配置机会。本周工业企业利润数据披露,总量与结构传递如何信号?外资周一大幅流入、周五大幅流入,未来趋势怎么看?

我们本周的看法如下——

1. 我们自1月6日《全球risk-on,春季躁动开启》看多市场并前瞻把握本轮行情的脉络和节奏,在3月7日《金融供给侧慢牛—二季度A股策略展望》中提示“金融供给侧慢牛”已经开启,成为行情核心主导逻辑及投资主线。“金融供给侧改革”旨在让资本市场在资源配置中发挥更大的作用,打通新经济信用扩张渠道,核心要义可以概括为“调结构、促开放、防风险”,近期高层讲话进一步加强信号,有助于市场预期差弥合,看好慢牛持续性。“金融供给侧改革”主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制、实现资源配置优化,为“高质量发展”主线下“新经济”领域提供侧重支持,融资成本结构性下行、资本市场定位重构使风险偏好中长期抬升。我们提示“金融供给侧慢牛”存在三点显著预期差:1)过于看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强;2)认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大;3)对金融供给侧改革的战略定位及持续性认识不足。我们将金融供给侧改革的核心要义概括为“调结构”(提高直接融资在金融服务实体中的占比和作用)、“促开放”(逐步扩大金融业对外开放、汇率机制市场化)、“防风险”(防止“大水漫灌”带来的金融风险),近期高层会议讲话频频加强政策信号——如3月23日中国发展高层论坛上银保监会副主席王兆星表示研究放宽市场准入、简政放权、优化监管”,3月28日博鳌亚洲论坛上李克强总理提出“持续扩大金融业对外开放”、证监会副主席李超表示再融资、退市制度的变化是本轮改革的重点”,3月29日证监会核准设立摩根大通证券(中国)有限公司、野村东方国际证券有限公司,均呼应了“让市场在资源配置中发挥作用”的主基调,有助于对于“金融供给侧慢牛”预期差的逐步弥合。

2. “金融供给侧慢牛”主导长期主线,短期面临实体亮相、监管修正、海外波动,我们在3月10日《从“快涨”到“慢牛”》中提示市场斜率趋缓,3月17日《从“干拔估值”到“去伪求真”》中提示市场处于“慢牛中的震荡期”,目前仍处于这一阶段。我们此前提出三点因素引发A股估值扩张放缓或阶段性小幅收缩:1)监管规范异常市场行为(对连续涨停股和配资的态度规范化,出现);2)海外市场下跌(美债收益率曲线倒挂引发动荡,出现);3)基本面下行压力仍然存在(工业企业利润数据乏力而PMI略超预期,跟踪3-4月高频数据持续性及财报)。三因素使A股进入“慢牛中的震荡期”。

3. 我们在二季度策略报告中提出,接下来经济验证路径对股市的重要性上升。本周发布的1-2月工业企业利润仍然总量乏力,而3月PMI凸显生产开工强劲。由于每年的春节扰动使1-3月的数据尚需观察后续持续性,但两组数据背后中微观线索亮点可循,体现在中下游胜于上游、民企胜于国企,反映自去年Q4政策基调进一步转向后实体经济的映射,标志着从16-18年“实体供给侧改革”向19年“金融供给侧改革”的新阶段迈进,我们认为金融供给侧慢牛的配置思路要更倾向于在新经济宽信用体系中受益的民企以及受益于上游资源挤压减弱利润再分配的中下游。本周发布的1-2月工业企业利润增速由18年的累计增速10.3%进一步下沉至-14%,量、价、利润率三因素均形成负向拖累。而3月PMI数据显示生产强于需求,且制造业PMI重回50.5%的扩张区间。我们更关注结构上的亮点变化——

(1)“实体供给侧改革”下原材料涨价对中下游产业链的利润挤压情形有所改善,工业企业1-2月上游和中游材料行业利润下滑幅度更大(煤炭开采1-2月利润增速下滑23.2%、有色金属矿采选下滑26%,黑色金属冶炼下滑59%),而中下游个别行业利润增速显著胜过整体,如食品、酒饮料等消费制造业,与金属制品机械设备等装备制造业的景气仍在回升且保持在10%以上的高增速。而PMI数据中产成品价格回升(出厂价格指数回升2.9%至51.4%)大于原材料价格回升(原材料购进价格指数回升1.6%至53.5%),均体现出上中下游利润结构自“实体供给侧改革”以来的再分配;

(2)“实体供给侧改革”下去产能和去杠杆使国企较民企显著受益,而1-2月工业企业利润数据显示国企盈利更大幅度下滑,且民企纾困下有结构性“加杠杆”迹象,而PMI中小型企业PMI改善大于大型企业,表明中小企业复苏劲头更强。工业企业中国企口径利润同比增速由18年的12.6%大幅回落至19年1-2月的-24.2%、较私营企业更为恶化(由18年的11.9%至-5.8%)。PMI中,大型企业PMI回落0.4%至51.1%,中小型企业PMI分别较上月回升3%和4%,结构上中小型企业改善更强。因此,“实体供给侧改革”向“金融供给侧改革”的新阶段迈进,新经济、民企信用扩张渠道畅通将看到越来越多的经济中观数据验证。

4. 此外,工业企业利润与PMI还反应了一个共同的信号即“生产强于实际需求”。PMI生产指数回升大于新订单指数,而1-2月工业企业收入同比增速降幅更快、并向下击穿库存同比,反映去库存阶段销售下滑(实际需求)比库存消化(厂商预期)更快,历史上可类比时段(08年11月、12年2月、14年9月)均对应着经济短期下行、货币政策宽松窗口打开的时期。映射当前A股短期仍面临“冰火抗衡”。春季开工不弱,PMI生产指数为52.7%(回升3.2%),强于新订单指数51.6%(回升1%),表明生产开工强于实际需求。工业企业反应相似线索,19年1-2月工业企业收入同比增速继续大幅回落至3.3%,下滑幅度更大向下击穿6.2%的产成品库存增速。由于库存反映企业生产意愿及对未来销售预期,收入反映实际的销售需求,在去库存阶段销售下滑比库存消化更快可以部分解释为实体需求较厂商的去库预期更弱,历史上可类比的时段并不多见,包括08Q4-09Q1、12年Q1-Q3、14年Q3-15Q2。

我们借鉴工业企业收入下行“击穿”库存的历史对标时点,可以总结两条规律:(1)由于去库压力依然较大,经济短期都有明显的下滑压力,类比区间都看到工业增加值的下行斜率进一步趋陡;(2)货币政策的宽松窗口打开。历史上当收入同比增速下行并击穿库存同比增速时点附近,均出现过降准降息等货币政策宽松。例如,08年11月出现收入下行击穿库存增速,11月26日、12月22日央行两度宣布“双降”; 12年2月击穿,同年2月18日和5月12日两度降准0.5%;14年9月击穿,11月21日央行开启新一轮降息周期。

这一指标再度向下击穿对当前有何启示?A股虽然由分母端贴现率主导,但进入经济旺季和财务报表报告期分子端企业盈利的影响权重也将逐步增加。PMI数据改善尚需观察其持续性,周五“降准预期”下市场暴涨意味着“经济差、政策松”的逻辑依然占据主导。3月末至4月上中旬往往是财政存款净投放时期、也是下一轮降准的政策观察期,关注后续流动性变化及海外风险对贴现率的驱动能否对冲盈利下滑担忧。

5. 周五北向资金再度流入超百亿,依然占据A股重要话语权。借鉴台韩经验,市场在组合配置中权重上升期外资加速流入是大趋势,我们预计4-5月A股将再度迎来流入高峰。但随着年初开启的全球risk-on告一段落,A股外资流入节奏的波动放大,跟踪美债收益率曲线倒挂及新兴市场风险暴露对流入速率形成扰动。我们在12月20日的报告《变与不变-外资路演感悟》中提出“2018年发达经济体股票市场跑赢新兴市场,全球信用紧缩周期对相对脆弱的新兴市场更为不利。2019年存在变化的可能,如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束,那么全球信用紧缩周期可能放缓,全球资金从美国流出,则权益配置将从发达市场转移向已经杀过估值、基本面相对稳健的新兴市场如A股市场。”19年Q1外资流动印证我们判断。对于二季度北上资金的趋势,我们概括为“加速流入,节奏波动”——一方面,由于6月份A股入摩纳入因子将从5%提高至10%、且A股将首次正式纳入富时指数,参考去年入摩经验我们预计今年4-5月外资流入将再度加速,形成今年全年的一个小高峰;另一方面,1-2月全球流动性紧缩缓和带来风险资产risk-on的阶段过去,上周美债利率倒挂引发全球股市动荡,外资受美股涨跌、VIX指数波动的影响极大,叠加土耳其股债汇动荡预示新兴市场脆弱性,预示着A股外资流入节奏将波动放大,对股市流动性形成扰动。

6. “让市场在资源配置中发挥更大作用”下的 “金融供给侧慢牛”依然是A股行情主导逻辑,调结构、促开放、防风险的政策信号不断加强,工业企业利润及PMI数据印证结构变化思路,有助于市场从将信将疑到预期差收敛,金融供给侧慢牛的配置思路要更倾向于在新经济宽信用体系中受益的民企以及受益于上游资源挤压减弱利润再分配的中下游。A股仍处于“慢牛中的震荡期”,北上流入仍会提速但波动放大,市场震荡提供配置机会。(1)短期处于经济与盈利的关键验证期,“去伪求真”阶段推荐景气度有支撑、4月1日减税倾斜受益的制造业如军工、工程机械、重卡;(2)战略性看多“金融供给侧改革的供需两端”,需求端来自“新经济”领域科创成长如电子(半导体、消费电子)、计算机(软件),供给端来自于资本市场战略地位提升的券商主题投资关注科创板映射(半导体、机器人)、养老服务

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戴康

策略分析师

广发证券首席策略分析师