广发策略丨“稳”民企,“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告

戴康的策略世界 戴康
2019-04-03 09:19

报告摘要

我们在今年3月中旬提示“新经济、新制造”(民企高端制造业)投资机会,本文梳理金融供给侧改革下高端制造的投资逻辑及三条投资主线。

●  前言:金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链

高端制造是政策由“破”转“立”的主要发力方向,也是中国实现全球价值链跃升的关键。高端制造将重塑全球价值链,是大国竞争力的核心。

●   一、“破”“立”之道,民企制造

决策层推动新经济“宽信用”体系,扶“硬科技”民企制造。“金融供给侧改革”是其中最关键一环,与16年“实体供给侧改革”相比,19年“金融供给侧改革”下,民企的融资环境和利润结构都将显著改善。

●  二、“宽信用”供给端:从民企“纾困”到长效机制

习总书记去年末提出民企“纾困”后,各地“纾困”政策陆续出台,伴随着19年初A股较大涨幅,股权质押风险基本缓和。同时,监管层也正从信贷、股权和债权3个维度,着手建立民企“纾困”长效机制。

● 三、“宽信用”需求端:制造扶持政策渐次夯实

《中国制造2025》提出“五大工程”和“十大重点战略”,定下新经济“宽信用”发力方向的基调。中国主要经济区域在过去两年也纷纷落地制造扶持政策。同时,增值税减税也进一步改善了制造业的营商环境。

●  四、国际比较:从“量”到“质”,全球价值链重塑

中国制造“大而不强”处于全球价值链较低位置。中国企业ROE显著低于美国,主要受较低的利润率拖累。高端制造抬升利润率水平,重塑全球价值链。关注中国利润率相对偏低的行业:半导体、软件、装备制造

●  五、产能周期:民企制造业将走出“被动加杠杆”

18年紧信用,民企制造业被动加杠杆;19年宽信用,民企制造业将走出被动加杠杆,未来随着金融供改推进,终将迎来主动加杠杆。关注筹资现金流底部改善的民企制造业:电源设备、高低压设备、重卡、电气设备

●  六、政策对冲:基建链+消费链制造业受益于经济“稳增长”预期

预计二季度经济仍有下行压力,基建+消费相关政策将托底经济“稳增长”。1-2月份部分制造行业利润增速逆势改善:电气设备、饮料制造。综合估值、ERP、基金持仓、股权质押风险等,中游制造也具备相对优势。关注“稳增长”受益的基建制造+消费制造:电气设备、饮料制造

●  核心假设风险:经济回落超预期;“宽信用”政策力度低预期;海外风险超预期。

报告正文前言:金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链

政策由“破”转“立”,高端制造重点发力。18年末以来监管层相继推出民企“纾困”、科创板、金融供给侧改革等政策,分别从需求端、媒介端和供给端推进新经济“宽信用”体系,这是继13-18年金融去杠杆+实体去杠杆以来政策由“破”到“立”的重大转向。从新经济“宽信用”的供给端来看:金融供给侧改革将改善民企、小微、科创类“真成长”的融资环境,培育中国“硬科技”产业链;从新经济“宽信用”的需求端来看:高端制造是政策重点发力的方向,无论是制造强国战略、还是中国制造2025战略,均指向“硬科技”的突围!

高端制造重塑全球价值链。中美对抗的实质在于,争夺全球价值链秩序的主导权。中国制造业大而不强,美国制造业强而不大,中国向高端制造业升级,一定程度上会和美国形成国家战略层面上的对抗,而中美贸易摩擦,仅仅是这种对抗的外化表现。美国ROE高于中国,销售利润率(毛利率)是唯一支撑,失去高端制造则失去一切。因此,掌握高端制造领域的主导权是维持美国国家竞争力的关键所在。

中国经济“新旧动能换挡”,高端制造助力经济突围。中国经济增长的驱动力,以08年金融危机为界,可以分为周转率驱动和杠杆率驱动——在08年以前,凭借加入WTO的东风,中国经济出口导向为主,周转率大幅抬升持续改善ROE水平;而在08金融危机之后,中国经济更加依赖地产、基建加杠杆,通过提升杠杆率维持相对较高的ROE水平。当前,中国经济越来越接近长债务周期拐点,经济体量全球第二,很难再通过加杠杆或高周转维持较高的ROE水平。从ROE杜邦三因素出发,提升利润(即高端制造产业升级)是维持经济高增长的最优选项。

我们认为,高端制造有3条投资主线——

(1)中国仍处全球“价值链”较低位置的行业:半导体、软件、装备制造

(2)走出“被动加杠杆”的制造业:电源设备、高低压设备、重卡、电气设备

(3)“稳增长”政策对冲的基建链、消费链制造业:电气设备、饮料制造

1“破”“立”之道,民企制造1.1 由“破”转“立”,决策层推进新经济“宽信用”体系

我们观察到18年末至19年初,政策基调进一步转向,推进新经济“宽信用”体系的搭建,从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。

中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。为应对08年金融危机,“4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻:信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业,间接融资占比过大,信用资源配置效率偏低。

先“破”后“立”,最高层“三位一体”推进新经济“宽信用”体系。(1)“先破”——13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构;(2)“后立”——18年末开始习总书记先后提出的民企“纾困”、金融供给侧改革、科创板,则是从信用的需求、供给和媒介出发,“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。

19年“金融供给侧改革”将显著改善民企制造业的融资环境。16年“实体供给侧改革”对民企制造业形成影响——(1)从信用环境来看,信贷资源向央企和国企代表的上游资源行业集中;(2)从盈利结构来看,16年“实体供给侧改革”上游资源行业价格大幅抬升,企业利润进一步向国企资源类行业集中,而民企制造业的利润空间则明显收窄;而19年“金融供给侧改革”主要解决民企、小微、科创等“真成长”的“融资难、融资贵”问题,信贷资源将更多向民企制造业倾斜,民企制造业的盈利结构也会得到较大改善。

1.2 民企制造是新经济“宽信用”重点发力方向

在新经济“宽信用”体系中,信用需求端的民企制造是政策最核心的目标。引导民企“硬”制造发展是政策“破”而后“立”的主要目的。在经济“新旧动能转换”期,决策层需要兼顾“稳增长”和“谋发展”双重目标。在实体经济信用需求端,(新)基建是“稳增长”的政策支点,而民企制造则是“谋发展”的发力方向——

从实体需求端来看,信用扩张对应的“有效需求”主要有4个组成部分:政府债务“软约束”的基建+居民杠杆“硬约束”的地产+民企“纾困”加杠杆+居民消费(贷)。其中——

(1)地产:在“房住不炒”的政策导向和居民杠杆高企的“硬约束”下,地产政策虽然不会更紧,但也很难明显宽松;

(2)(新)基建:经济“稳增长”是“调结构”的基础,而(新)基建由于地方政府债务软约束的优势,在宏观杠杆率较高的背景下,将越发成为经济“稳增长”的重要推手;

(3)民企制造:民企制造业的实际盈利能力持续改善、杠杆率仍处相对低位,在民企“纾困”政策下,预计19年民企制造业的筹资环境将明显改善,产能扩张的动能也会逐步加强,新经济“硬”制造将迎来基本面和政策面共振;

(4)居民消费(贷):也是实体“有效需求”的重要组成部分,能够带来信用扩张。但短期来看,由于经济下滑影响需求总量、居民杠杆影响需求结构,居民消费贷款对于信用扩张的效果也比较有限。

2“宽信用”供给端:从民企“纾困”到长效机制,改善民企制造融资环境2.1 各地“纾困”措施陆续出台,多重“纾困”基金相继设立

去年11月初习近平总书记提出民企“纾困”后,各地监管层陆续出台相应纾困措施,从供给端改善“信用”环境。18年金融去杠杆力度较大,而实体部门也限制了地产和基建的融资活动,导致信用环境整体偏紧,企业的筹资环境显著恶化。尤其是处于产能扩张周期的民企制造业,现金流“捉襟见肘”。为了应对“紧信用”环境对民企、小微和科创类企业的负面影响,习总书记在去年11月初提出民企“纾困”政策。而各地方政府监管部门也积极响应,陆续落地民企“纾困”计划,设立多种专项基金,有效缓解了民企的资金困局。

2.2 股权质押风险基本缓和

各地“纾困”政策持续发力,伴随19年初以来A股较大的上涨行情,股权质押风险基本缓和。18年10月之后,各类质押纾困专项基金先后入市,股权质押风险得到有效控制,在平仓线以下的股权质押市值也开始逐步回调。19年初以来A股显著上涨,也进一步缓和了股权质押风险,数据上来看,当前低于平仓线的股权质押市值仅为6千亿,相对去年高点的12.5千亿已经大幅下降42.73%。

[注] 质押个股平仓线的测算基于质押率60%,股价平仓线130%的假定,平仓线=质押公布日的收盘价*质押率*股价平仓线。若之后的实际收盘价低于平仓线,该收盘价与质押股数乘积所得的市值认为是低于平仓线市值。

结构上来看,中小、创业板的股权质押问题也明显缓解。民企“纾困”政策主要改善民企、小微、科创类上市公司的筹资现金流环境,同时,今年初以来以中小、创业板为代表的成长股涨幅显著靠前,中小、创业板的股权质押风险缓和的幅度尤为明显:(1)当前中小板在平仓线以下的市值仅为1463亿元,相对于去年高点的3624亿元大幅回落了59.6%;(2)当前创业板在平仓线以下的市值仅为872亿,相对于去年高点的2058亿大幅回落了57.6%。

分行业来看,计算机、非银、建材等行业股权质押风险明显降低。在一级行业中,计算机当前在平仓线以下的市值仅为249亿,相对于去年高点的1551亿显著回落84.0%;非银当前在平仓线以下的市值仅为129亿,相对于去年高点的508亿显著回落74.5%;建材当前在平仓线以下的市值仅为62亿,相对于去年高点的204亿显著回落69.6%。而公用事业、食品饮料、休闲服务等行业的股权质押风险本来就相对有限,股权质押风险回落的幅度也相对有限。

2.3 民企“纾困”的长效机制逐步建立

监管层也逐步从间接融资和直接融资层面,分别从信贷、股权和债权3个维度,建立民企“纾困”的长效机制。(1)从民企的信贷融资角度来看——去年11月初习近平总书记表示:银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩;紧接着的11月7日,银保监会便设立民企贷款“一二五”目标,争取3年后银行对民企贷款占新增公司类贷款比例不低于50%;今年3月15日,李克强总理进一步表态:让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点;(2)从民企的股权融资角度来看——上交所“科创板”持续推进落地,为民企“硬”制造公司增加了一条新的上市渠道;(3)从民企的债权融资角度来看——央行设立再贷款和信用缓释工具支持关键民企债权融资;发改委针对优质企业发行债券实行“即报即审”、“一次核准额度、分期自主发行”制度;交易所设立信用保护供给助力民企降低融资成本。

3“宽信用”需求端:制造扶持政策渐次夯实,民企制造营商环境不断改善3.1 中国制造2025确定高端制造战略方向

《中国制造2025》提出的“五大工程”和“十大重点战略”,为制造强国战略布下第一个十年行动纲领。在全球竞争的格局下,发展高端制造、提升制造业价值链,在一定程度上需要产业政策的扶持。《中国制造2025》写入19大报告,将高端制造业提升到了国家战略层面。《中国制造2025》提出五大工程和十大战略,全面提升中国制造业的国际分工格局,其中——五大工程:制造业创新中心、绿色制造工程、高端装备创新工程、工业强基工程、智能制造工程;十大战略重点:新一代信息技术产业、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、高档数控机床和机器人、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗装备。

3.2 制造扶持政策持续出台

17年末的19大报告中写入《中国制造2025》战略以来,先进制造和新兴产业为核心的相关扶持政策也在多地得到落实。在长三角、珠三角、京津冀和川渝等中国主要的经济区域中,制造扶持相关政策从17年末以来相继落地——(1)长三角:18年4月上海推出建立“六大世界级产业集群”;18年6月江苏提出建立“十三个先进制造业集群”;18年2月浙江构建“七大智能制造行动工程”……(2)珠三角:广东省在18年8月规划“七大万亿级制造业”;广州在18年3月构建“IBA发展八大领域”……(3)京津冀:17年12月北京扶持“十大高精尖产业”;18年10月天津设立“十大重点产业”……(4)川渝:四川在18年末提出建立“四大世界级产业区”;重庆在18年初规划“十二大智能产业集群”……

以《中国制造2025》提出的“十大重点战略”中的新一代信息技术为例:长三角、珠三角、京津冀和川渝等中国主要经济区域的地方政府,积极响应“制造强国”战略,17年末以来陆续推出各种制造业扶持相关政策,从新经济“宽信用”的需求端发力,改善高端制造业的政策环境。

3.3 减税进一步改善制造业的营商环境

19年增值税改革方案将显著利好制造业。19年3月两会政府工作报告提出进一步深化增值税改革,现行16%的税率降至13%,现行10%的税率降至9%,计划2019年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。据广发策略测算,本次减税将给A股整体盈利增厚5%,结构上制造业(销项税率接近16%)的行业显著受益。由于受益于16%的税档显著下调,使制造业盈利弹性最大:利润增厚幅度前15中占11位,制造业整体减税1576亿元,净利润增厚12.7%。作为制造业的重要组成部分,民企制造尤为受益于增值税改革,民企制造业的经营环境将得到进一步的优化和改善。

4国际比较:从“量”到“质”,全球价值链重塑——半导体、软件、装备制造4.1 中国制造业“大而不强”,仍处全球价值链较低位置

2010年中国制造业增加值首次超过美国,占全球制造业份额首位。截止2017年的数据显示,中国制造业增加值的全球占比高达27.3%,远高于第二名美国的16.2%以及第三名德国的6.0%。

不过中国制造业“大而不强”。在全球产业链分工格局中,中国的制造业主要提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件,而处于更高端价值链的核心技术标准/专利/高端消费电子产品等,则几乎被美国、德国和日本垄断。

4.2 中国亟待提升“硬科技”,改善利润率

中国企业的盈利能力低于美国,主要因为中国企业的销售利润率明显偏低。对比中美两国的ROE可以看到:18Q3A股剔除金融的ROE(TTM)为9.33%,远低于标普500的ROE(TTM)的15.86%。通过杜邦拆解可以看到——A股剔除金融的资产周转率和资产负债率均显著高于标普500,这是由于我国企业高周转和高杠杆的经营模式决定的;而A股剔除金融的销售利润率远低于标普500,这是由于A股上市公司大多仍处于全球分工体系偏下的位置,毛利率相对较低。

“硬科技”才能抬升中国企业利润率。由于中国制造业大多仍处于全球价值链的偏低位置,中国企业在全球缺乏核心技术标准,产成品的全球定价权主要掌握在西方发达经济体手中,这使得中国企业的利润率受到较大的挤压,制造业大而不强。只有通过主导核心技术标准,逐步掌握全球价值链中的定价权,中国制造业才能够摆脱大而不强的“代工厂”的命运,并显著抬升利润率水平。

4.3 高端制造重塑全球价值链

与美国对比,中国高端制造行业的利润率仍然偏低,高端制造是中国重塑全球价值链的主要落脚点。国际比较视角下,产业结构在“微笑曲线”上的位置可以近似看成一国行所处全球产业链的位置。一般来说,处于“微笑曲线”越高位置的行业拥有更高的利润率,而在“微笑曲线”底部的行业利润率也越低,即:利润率相对越高的行业,大多处于全球价值链较高的位置(不过市场结构封闭、垄断等因素也会造成一定的扰动)。在GICS行业组中,我们对比了中美两国各行业的利润率情况(18Q3),可以据此将中国的行业分成3类——

(1)中国仍处国际“价值链”落后的行业(高端制造业):半导体设备、软件服务、媒体、技术硬件设备、房地产、电信业务。此类行业大多属于高端制造业,多数是《中国制造2025》战略重点扶持的领域;

(2)中国在国际“价值链”上基本与美国接轨的行业(一般消费品+低端制造业):保险、零售业、家庭和个人用品、原材料、食品与主要用品零售、公用事业、运输。此类行业大多属于一般消费品或者低端制造业,很多行业本身就属于全球价值链中较为低端的品种,中美两国基本拉不开差距;

(3)由于市场结构和行业垄断等原因,中国在部分行业的利润率高于美国(耐用品消费业+生物医疗业+金融行业):汽车与汽车零部件、耐用品消费与服务、医疗保健设备与服务、生物技术与生命科学、综合金融。此类行业或者受益于中国消费升级、或者受益于垄断的产业环境,其利润率明显高于美国相应的行业。

5产能周期:民企制造业将走出“被动加杠杆”——电源设备、高低压设备、重卡、电气设备5.1 A股正处于新一轮产能扩张周期

A股正处于新一轮产能扩张周期。上市公司的产能扩张一般分为“三步走”:构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。从18年Q1开始,A股已经开启新一轮产能扩张周期:A股剔除金融构建各类资产支付的现金流增速持续抬升、且在建工程同比增速从15年报以来首次由负转正。

民企制造业产能扩张的力度更大。对比而言,民企制造业构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速均显著高于民企整体以及A股整体,为经济运转提供了更多的动力。

5.2 民企制造有望走出“被动加杠杆”

18年信用环境偏紧,民企制造业“被动加杠杆”;“金融供给侧改革”持续推进,预计19年民企制造业融资环境将继续改善,并走出“被动加杠杆”。14年中以来,民企制造业相继经历了“主动去杠杆”、“被动去杠杆”、“稳杠杆”、“被动加杠杆”的过程:

(1)“主动去杠杆”,实际盈利能力和杠杆率同时回落(14Q2-15Q2)——民企制造业的实际盈利能力(ROE-民企融资成本)从0.9%回落到-0.07%,而杠杆率也从49.5%显著回落到48.5%;

(2)“被动去杠杆”,实际盈利能力回升而杠杆率回落(15Q2-16Q3)——民企制造业的实际盈利能力从-0.07%大幅抬升到1.71%,而杠杆率则从48.5%进一步回落到45.3%;

(3)“稳杠杆”,实际盈利能力回升而杠杆率震荡走平(16Q3-17Q3)——民企制造业的实际盈利能力从1.71%大幅回升到2.71%,但杠杆率则在45.1%-46.1%之间反复震荡;

(4)“被动加杠杆”,实际盈利能力回落而杠杆率回升(17Q3-18Q3)——民企制造业的实际盈利能力从2.71%回落到2.00%,而杠杆率则从46.2%大幅抬升至47.5%。

18年“紧信用”环境下,民企融资成本持续抬升。16年“实体供给侧改革”以来,民企的信用环境持续恶化,而18年的金融去杠杆进一步加剧了民企“融资难、融资贵”的问题:民企融资成本从16年低点的4.51%大幅抬升到18年高点的6.79%。18年民企制造业的ROE明显改善,但受高企的融资成本的侵蚀,民企的实际融资成本却不断恶化。

在民企“纾困”政策陆续落地后,民企的融资成本已有所回落。18年11月习近平总书记提出民企“纾困”后,各地“纾困”政策相继落地,有效缓和了民企的融资环境:民企的融资成本从18年Q3的6.79%大幅回落到19Q1的5.88%。随着“金融供给侧改革”等政策相继推出,预计19年民企的融资成本还会进一步回落。

预计19年民企制造业有望走出“被动加杠杆”周期。我们认为,随着“金融供给侧改革”不断推进,民企制造业最终将会迎来“主动加杠杆”。“金融供给侧改革”主要降低民企、小微、科创类“真成长”的融资成本,而李克强总理也明确表示“让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点”,随着民企“纾困”长效机制进一步落地,预计民企融资成本还有较大的下行空间。当前民企的杠杆率虽已显著改善,但相对A股整体依然偏低,民企(尤其是高端制造相关民企)依然具备较大的加杠杆的空间。我们预计,“金融供给侧改革”将进一步改善民企营商环境、降低民企资金成本,民企制造业的实际盈利能力也将最终迎来向上“反转”,并迎来“主动加杠杆”周期。

我们认为,在新经济“宽信用”体系下,随着长效机制逐步落地,民企(尤其是高端制造相关民企)加杠杆将从中长期改善中国产业结构,实现“高质量”发展,并提升中国制造业在全球价值链中的位置。

5.3 筹资现金流底部改善的民企制造最受益

受紧信用环境约束,18年民企“被动加杠杆”,预计19年“金融供给侧改革”将进一步改善民企融资环境。在民企“纾困”以及“金融供给侧改革”等政策加持下,预计19年民企筹资环境将会明显改善,民企筹资现金流同比增速也将底部回升。

在民企制造业细分领域,我们认为:筹资现金流增速在历史底部、而资本开支则逐步抬升、有强烈的“宽信用”需求的行业,将优先受益于金融供给侧改革——工程机械、重卡、电气设备。

6政策对冲:基建链+消费链制造业受益于经济“稳增长”预期——电气设备、饮料制造6.1 二季度经下行压力仍在,基建+消费托底经济

高杠杆下,社融底到盈利底的传导周期拉长。08年金融危机之后,中国经济增长模式从外需驱动型转向杠杆驱动型,地产和基建加杠杆带来A股ROE持续高位抬升。不过,这个模式的弊端在于A股杠杆率高企,企业加杠杆的意愿降低,使得盈利底相对社融底的滞后周期明显拉长:05、08、12、15年社融底分别领先盈利底3个月、3个月、4个月、6个月。

我们预计A股剔除金融二季度盈利回落的压力依然不小。考虑到1月社融大增、制造业减税力度较大和年初经济数据不差,我们将19年全年盈利增速预测由-8.4%上调至-5.6%。不过由于社融底对盈利底的传导周期变长,预计二季度盈利回落压力仍不小,我们测算A股剔除金融上市公司二季度的盈利增速为-14.13%。

今年1-2月的工业企业利润增速也印证了经济回落的压力。今年1-2月工业企业利润增速仅为-14%,创09年以来新低。数据上来看,工业企业的利润增速和A股剔除金融的业绩增速高度相关,预计一季报A股剔除金融的业绩增速也会显著回落。

经济下行压力反而会抬升政策“稳增长”。本轮A股盈利回落周期正好对应着全球经济见顶阶段,同时,中美贸易摩擦也进一步增加了外需的不确定性,经济“稳增长”的压力明显增加。我们认为,1季度监管层已经在基建链和消费链发力“稳增长”——

1)从基建链来看:2月基建(不含电力)固定资产投资同比增速2.5%,已经连续4个季度回升。同时,地产投资回暖也部分助力经济“稳增长”;

2)从消费链来看:年初以来监管层持续出台消费刺激政策:个人所得税减税、增值税税率调低、增加五一劳动节放假天数……

从实体经济“宽信用”的需求端来看,地产、基建、民企制造、居民消费(贷)都可以是刺激有效需求的发力方向,但是地产刺激政策受到居民高杠杆的约束、而民企制造刺激政策仍在构建长效机制,短期很难“立竿见影”。因此,基建投资和居民消费刺激是短期对冲经济回落压力“稳增长”的重要手段。

6.2 基建制造+消费制造将受益于“稳增长”政策对冲

较为宽松的货币政策有助于提升民企制造业的估值水平。1-2月工业企业收入同比增速降幅更快、并向下击穿库存同比,反映去库存阶段销售下滑(实际需求)比库存消化(厂商预期)更快,历史上可类比时段(08年11月、12年2月、14年9月)均对应着经济短期下行、货币政策宽松窗口打开的时期——

(1)08年11月出现收入下行击穿库存增速,11月26日、12月22日央行两度宣布“双降”;

(2)12年2月击穿,同年2月18日和5月12日两度降准0.5%;

(3)14年9月击穿,11月21日央行开启新一轮降息周期;

我们认为,当前的工业企业利润数据有助于市场形成货币政策较为宽松的预期,而民企制造业,尤其是高端制造业,是新经济“宽信用”重点发力方向,其估值水平将会更显著受益于货币较为宽松的预期。

民企“纾困”政策下,中小型民企的景气程度相对更高。2月的PMI中,大型企业PMI回落0.4%至51.1%,中小型企业PMI分别较上月回升3%和4%,结构上中小型企业改善更强。同时,从企业性质来看,1-2月的工业企业利润增速中,国企口径利润同比增速由18年的12.6%大幅回落至19年1-2月的-24.2%,而私营企业的利润回落幅度则相对较低(由18年的11.9%至-5.8%)。

1-2月份消费品制造业、装备制造行业利润增速逆势改善:电气设备、饮料制造。1-2月工业企业利润整体大幅回落,但基建链制造业+消费链制造业的利润率反而逆势抬升——

(1)基建链制造业:受益于基建投资“稳增长”,1-2月专用设备制造业利润增速14.0%,处于相对高位;金属制品业利润增速8.8%,相对去年全年的8.0%小幅抬升;而电气机械及器材制造业的利润增速10.9%,相对去年全年的1.0%大幅抬升。

(2)消费链制造业:受益于消费托底“稳增长”,1-2月烟草制造业、食品制造业、酒和饮料制造业的利润增速显著抬升。

6.3 中游制造也具备交易结构上的优势

从估值、ERP、基金持仓以及股权质押风险等角度综合比较,中游制造业拥有相对较优的交易结构。当前,中游制造的估值水平接近均值-1倍标准差、主动偏股+灵活配置型基金仍显著低配、风险偏好改善的空间相对较大、股权质押风险已经明显缓解。展望二季度,中游制造行业的交易结构较优,配合基本面改善和估值抬升预期,市场表现值得期待。

1)估值——中游制造当前的PE(TTM)仅为24.8倍,处于历史0.24分位,仍具备低估值的优势;

2ERP——当前中游制造的ERP为1%,处于历史0.81分位,虽然由于一季度的普涨行情ERP有所回落,但仍显著高于历史均值,这意味着:中游制造行业二季度风险偏好抬升(ERP进一步回落)的概率依然高于风险偏好回落(ERP回升),政策驱动能够显著抬升中游制造行业的风险偏好;

3)基金持仓——截止18Q3,主动偏股+灵活配置型基金对中游制造行业超配比例仅为-6%,处于历史0.53分位。由于一季度中游制造行业的涨幅相对并不高,我们估计偏股+灵活配置型基金的加仓幅度也相对有限,二季度中游制造行业仍有较大的加仓空间;

4)股权质押风险——当前中游制造行业中,低于平仓线的股权质押市值为1546亿,相对去年高点的2862亿显著回落46%。预计二季度“供给侧慢牛”拉动下,中游制造行业的上市公司股价上涨将进一步缓和股权质押风险。

我们也综合四大维度(估值、ERP、基金持仓、股权质押风险),对A股各大类板块进行系统打分,发现:纯粹从交易结构出发,中游制造(19.0分)在七大板块中排名第二。

我们的打分体系设计如下——

评分逻辑:估值、基金持仓、ERP和股权质押风险,估值和ERP维度最高5分,基金持仓和股权质押风险维度最高10分,按指标排序打分,总分合计30分。

估值得分 = (1-历史分位) * 5 

【估值越低得分越高】

ERP得分 = 历史分位* 5 

【ERP越高得分越高】

基金仓位得分 = (1-历史分位)*10 

【超配比例越低得分越高】

股权质押得分= 排名/ 7* 10 

【股权质押风险缓和程度高得分越高】

风险提示:

经济回落幅度超预期;

新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期;

海外潜在风险超预期。

本报告信息

对外发布日期:2019年4月2日

分析师:

戴   康:  SAC 执证号:S0260517120004,

SFC CE No. BOA313

曹柳龙:SAC 执证号:S0260516080003

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戴康

策略分析师

广发证券首席策略分析师