三花智控：制冷直面寒流 汽零见证兴盛

三花智控(002050)

制冷直面寒流 汽零见证兴盛

财通证券 洪吉然

扣非后净利润+19%，全年现金分红率58%。2018年公司实现营收108.4亿元(+13.1%)，归母净利润12.9亿元(+4.6%)，扣非归母净利润+19.3%高于净利润增长主因17年三花汽零为同一控制下合并，期初至合并日被合并方利润(1.5亿元)计入非经常性损益。公司年度利润分配方案为每10股现金分红2.5元并以资本公积每10股转增3股，若加上中报分红，全年现金分红率达到57.5%。

下行周期难掩汽零亮点，预计19年收入+10%左右。制冷业务收入59.6亿元(+21%)，18H2(16%)增速相比18H1(26%)有所下滑，主因国内家用空调产量增长由18H1的13%滑落至18H2的-6%，商用空调及海外业务平稳+龙头抢单能力出众对冲行业下行压力。汽零业务收入14.3亿元(+18%)，盈利2.56亿(超业绩承诺23%)，传统车市不景气致其下半年收入增长弱化，但新能源车业务已占该板块收入的35%左右，相关订单旺盛支撑汽零板块成长。亚威科/微通道收入10.9/12.2亿元，同比-9%/-3%，下半年微通道业务下滑幅度收窄，但大客户JCI去库存的影响贯穿全年。展望2019年，零配件龙头有望相对从容度过空调需求疲弱期，预计制冷收入个位数增长;新能源车量产大年有助汽车业务持续发力，汽零板块增速有望达到20%;北美替代需求较大，微通道回暖可期;综合来看，今年整体收入增速或在10%左右。

毛利率有所承压，经营性现金流大幅提升，维持“增持”评级。全年毛利率28.6%(-2.6pcts)，制冷/汽零/微通道毛利率分别同比-3.3/-1.5/-4.3pcts，下滑原因包括：(1)18年制冷上游整体供大于求，部分产品降价刺激订单数量;(2)铜价上涨周期中产品调价幅度较大，17年毛利率基数较高。单季来看，与近两年Q3为全年毛利率高点不同，18Q4毛利率延续上行趋势，其原因是低毛利业务增长较慢导致高毛利产品占比被动增加。全年期间费用率-1.7pcts，其中汇兑收益同比+1.9亿元驱动财务费用率-1.8pcts，净利率12.1%(-1.0pcts)。盈利质量方面，18年经营性净现金12.9亿元(+94%)，大幅改善得益于销售收入上升以及应收账款管理力度加大。预计公司2019-21年归母净利润为14.1、16.0、17.7亿元，当前股价对应PE为26.0、22.9、20.7倍，维持公司“增持”评级。

风险提示:贸易摩擦加剧，人民币大幅升值。

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