通胀中枢抬升与定价逻辑的逐步转化

猪肉价格已经开始带动CPI，高频数据整体更高一些，且生猪上涨幅度快于猪肉。CPI3月同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。其中食品价格上涨4.1%，影响CPI上涨约0.82个百分点。也就是说这个月CPI同比涨幅扩大主要是食品贡献。其中猪肉同比上涨5.1%，环比上涨1.2%，均显著快于前值，影响CPI同比约0.12个点。

高频数据口径的猪肉环比和同比幅度还要更高一些，22省市猪肉平均价月均值同比上涨8.3%，环比上涨10.3%；农业部猪肉平均批发价同比上涨6.8%，环比上涨6.2%。

且值得注意的是，猪肉目前是25个月以来首次同比转涨；生猪上涨幅度目前显著快于猪肉，22省市生猪平均价的同比涨幅3月为26.9%。考虑到供给缺口比较确定，预计猪肉价格短期内压力仍比较明显。

PPI也明显偏强，作为PPI上游的CRB、南华工业指数4月同比仍在上升。PPI上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中生产资料价格由降转涨，上涨0.3%；生活资料价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

作为PPI上游的CRB现货综合指数2-4月同比分别为-6.5%、-5.2%、-3.3%；CRB工业原料2-4月同比分别为-8.0%、-6.7%、-5.6%；南华综合指数2-4月同比分别为1.8%、4.5%、8.2%；南华工业指数2-4月分别为6.1%、10.8%、14.5%，均处于同比上升期。

核心CPI目前是持平，从其三大驱动因素来看，后续可能会有一定程度上升。核心CPI（不包含食品和能源）同比为1.8%，持平于上月。核心CPI存在三个主要驱动，即劳动力价格、租金、工业品价格。从经验上看，求人倍率（或者PMI从业人员）、百城住宅价格指数、PPI也确实能够比较好地解释核心CPI。就业一般同步或略滞后于经济景气指标，住宅价格指数一般稍滞后于M1周期。从这一结构来看，二季度核心CPI可能会进入温和上升期。

通胀斜率如何取决于猪肉和原油价格走势，但目前中枢抬升已是确定，中性假设之下CPI中枢从Q2至Q4逐步抬升至2.5%-3.0%的区间。CPI的结构是猪肉价格影响食品，原油价格影响非食品（水电燃料、交通燃料，以及通过PPI影响消费品）。后续如果CPI是猪肉单一带动，上行至2.5%-3.0%的高位可能会在Q4前后；如果期间原油价格继续上行过快，则至这一区间可能会在Q3就达到。

“通胀抬升-流动性约束”的逻辑将逐渐形成，并伴随经济由“衰退后期”向“复苏前期”过渡，资产定价将逐步从流动性驱动转向盈利修复驱动。通胀抬升目前不会改变逆周期政策的整体特征，我们估计“六个稳”依然会是4月政治局会议对于经济工作的定调。但政策基本特征不变的背景下，货币政策操作（社融、公开市场操作、准备金等）还是视经济情况存在一定的弹性空间。通胀中枢抬升的背景下，流动性不会过于充裕，流动性预期将逐步形成一定约束。

我们前期报告《经济周期阶段与股票市场》中指出，经济将会逐步由短周期意义上的“衰退后期”向“复苏前期”过渡。

衰退后期主要特点是“经济退、政策进”，对资产定价来说是流动性驱动；而进入复苏前期，量、价带动下盈利修复的逻辑将会是一个主要驱动。我们估计“通胀抬升-流动性约束”的逻辑将逐步形成，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。

核心假设风险：经济下行压力超预期；价格上行风险超预期

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