科创板首家未盈利申报者独家剖析：250亿估值的和舰芯片何以主动“吃螃蟹”？

科创板冲刺

“首家未盈利、芯片制造、台资身份、境外上市公司分拆……”从申报科创板上市预披露伊始，这些在招股说明书申报稿（下称申报稿）披露的诸多信息标签，就开始环绕和舰芯片制造（苏州）股份有限公司（下称和舰芯片，苏州厂下称苏州和舰）。而公司也因此成为市场瞩目的焦点，更成为首个度量科创板对未盈利企业包容度的参照物。

一方面，作为首家未盈利的科创板上市申报企业，和舰芯片究竟在集成电路行业中具有哪些特性；另一方面，作为全球第三大芯片制造商联华电子（下称联电）旗下的境内分拆上市主体，和舰芯片向上如何解决与母公司的同业竞争，向下对其重要子公司联芯集成电路制造（厦门）有限公司（下称厦门联芯）的协议控制又是否有力，均被市场所瞩目。

21世纪经济报道记者日前采访多位半导体专业人士后获悉，芯片制造行业初期设备资金消耗巨大，具有先期投入巨大，负担6-8年以上巨额设备折旧等特点，导致初期难以盈利，待芯片制造产能规模化以及度过折旧年限后，公司有望实现盈利。

一位接近和舰芯片人士4月10日表示，目前苏州和舰及厦门联芯虽受制于中国台湾地区“N-1”的政策限制，但其当下技术和良品率已处于境内半导体领域的领先位置，可满足绝大多数境内芯片设计公司对芯片制造的需求。在其看来，和舰芯片的上市扩产能够进一步补充和完善境内的集成电路产业链闭环，未来有希望降低境内对芯片产品进口的依赖。

为何主动“吃螃蟹”？

截至4月17日，上交所受理的科创板企业申报数量已达81家，而和舰芯片则是科创板乃至A股市场首家以未盈利状态申报的企业。

据和舰芯片申报稿显示，其拟公开发行不超过4亿股，按不低于发行后总股本的10%推算，和舰芯片对应每股发行价将达6.25元，估值或不少于250亿元。

虽然和舰芯片已实现连续两年的归母净利润账面盈利，但2016年至2018年仍然存在高达11.49亿元、12.67亿元和26.02亿元的亏损。而和舰芯片已将不少于合计14.27亿元的政府补助，计入上述三年非经常性损益。

有市场声音对此质疑，一是其在政府高额补贴下仍然连年亏损的和舰芯片能否成为科创板的包容对象，二是这家台资芯片制造巨头上市后，会怎样影响大陆的芯片行业的竞争。

4月10日，21世纪经济报道记者从一位接近和舰芯片人士处独家获悉，仅以实现盈利的和舰芯片母公司为主体上市，曾是联电分拆境内子公司上市的初衷。

若不并表厦门联芯，“苏州和舰”为申报主体的确已满足IPO主板上市标准——招股书显示，和舰芯片母公司2016年-2018年净利润分别为2.85亿元、4.08亿元和5.09亿元。

但伴随去年A股发行制度改革的提速以及包容度的提高，最终让联电选择了主动“吃螃蟹”，研究并形成以和舰芯片为主体，合并2014年设立的子公司——厦门联芯在科创板整体上市的方案。

“本来计划只让苏州和舰上市，但厦门联芯的技术实际上较和舰更有优势，明显更加符合科创板的定位和要求。”上述接近和舰芯片人士表示。

事实上，造成和舰芯片亏损的主要原因正是来自于对厦门联芯的并表。招股书显示，厦门联芯2016年至2018年分别亏损达14.35亿元、16.81亿元和31.16亿元。

“厦门联芯成立时间较短，面临每年设备折旧带来的高昂成本，但更需要资本市场的资金支持。” 厦门联芯所在地政府相关人士4月15日向记者表示，“厦门联芯12寸厂现在所具备的28nm技术，是‘真正可量产技术’，质量、良率、制造周期都具有明显的市场优势。因此，本身已盈利的苏州和舰和具有技术优势的厦门联芯一起合并上市，更符合科创板的整体要求。”

但由于和舰芯片账面对厦门联芯的持股比例仅为14.49%，其实际控制权是通过联电的表决权委托来实现的。截至去年底，厦门联芯净资产达64.40亿元，为和舰芯片净资产的64.58%，体量如此巨大的子公司通过协议控制，能否保证控制权的稳定，亦被市场所关心。

“和舰芯片和联芯的关系不但只有协议控制，从厦门联芯增资之初，就拥有其65%以上的股权，无论从董事会、管理层还是最早的控制权，联芯一直都是和舰芯片的子公司。”4月15日，一位接近厦门联芯的投行人士表示，“未来在政策、资金等相应条件允许时，和舰芯片也会考虑回购其他创投资本和联电持有的联芯股权。”

缘何亏损？

厦门联芯带给和舰芯片的巨大亏损，与芯片制造行业的会计特征不无关联。

记者了解到，芯片行业主要由设计、制造、封装三大环节构成，其中封装进入壁垒相对较低，而设计与制造则分别属于技术密集型行业和资金密集型行业，进入壁垒较高。和舰芯片属于后者，特点是芯片制造工艺设备的采购投入巨大，并设有6-10年的折旧周期。

“芯片制造的工艺设备很特殊，能达到28nm和40nm制程的芯片工艺设备全世界范围内只有位于美国、荷兰的2-3家公司能够制造，一年固定只卖出若干台，价格几乎都是上亿的。”4月16日，清华大学微电子所教授钱鹤向21世纪经济报道记者表示，“但会计准则给芯片工艺设备的折旧年限并不长，大陆芯片制造商通常设定的是8年，而台商则更加保守，摊销年限为6年，也就说从购买这些设备开始的6年内，每年都有大量的摊销成本影响利润。”

“一条28nm工艺集成电路生产线的投资额约60亿美元，20nm工艺生产线高达100亿美元。发行人作为芯片研发制造公司，设备和技术投资金额较大。”申报稿亦对此作解释，“根据行业惯例，设备的折旧年限普遍较短，较高的投资金额和较短的设备折旧年限，导致芯片制造公司在投产初期普遍存在亏损情况。”

据申报稿披露，截至2018年底，和舰芯片固定资产原值为280.63亿元，而厦门联芯的固定资产机器设备账面原值就达158.87亿元、固定资产折旧年限为6年，这也意味着厦门联芯在2021年才能走出折旧周期。

事实上，其他芯片制造企业也呈现出这一特征。例如联电在新加坡的12吋工厂建设初期也曾面临连续数年亏损，如今年利润已达10亿元；同为芯片制造企业的中芯国际（0981.HK）曾在上市后的2005年至2009年其间呈现逐年放大式亏损，2009年亏损额甚至一度扩大至65.79亿元，如今年利润也超过9.20亿元。

中短期难以盈利的特点，导致芯片制造产业不被创投资本所青睐，也被视为境内芯片制造业相对落后的原因。

“芯片制造行业初期设备资金消耗巨大，而且需要负担6-8年以上的巨额设备折旧，导致PE或VC多不愿意参与芯片制造这种重资产投资，这也是境内芯片制造至今仍落后于世界一流水平的原因。”钱鹤表示，“无论是中国台湾地区还是世界发达国家，初期多由政府或官方基金参与投资建设，并利用资本市场特性，在芯片制造产能规模化以及度过折旧年限后，待公司实现盈利，再从资本市场退出。”

事实上，正是高额的设备采购成本及后续摊销，让芯片制造行业具有了早期难以盈利的会计特征。有接近监管层的投行人士也指出，仅从财务特征讲，芯片制造、生物制药是最有希望成为科创板试验未盈利企业上市的两大行业。

“科创板的未盈利上市制度实践中大概率只会向两个行业开口，一个是医药生物，另一个就是芯片制造。”4月15日，北京一位接近监管层的投行人士指出，“医药生物需要做多期临床测试才能获准上市，其间需要投入大量的科研经费，而芯片制造主要源于起步阶段高昂的设备采购成本。”

“N-1”的市场争议

具体到和舰芯片本身，其芯片制程水平是否具有足够优势，无疑是市场关注的重中之重。

上述接近和舰芯片人士4月10日在接受21世纪经济报道记者采访时坦言，在中国台湾地区法规的限制下，苏州和舰及厦门联芯的确无法引入目前台湾最先进的技术。

据有关规定，台资企业在大陆地区投资的芯片制造的技术“须落后该公司在台湾之制程技术一个世代以上”，这也被台资芯片制造商称之为“N-1”规定。

但在其看来，相比于联电自行开发并实现量产的14nmFinFET技术，苏州和舰8寸厂以及厦门联芯12寸厂目前的28nm和40nm技术反而拥有更大的市场前景和商用价值。

“苏州和舰方面，目前8吋晶圆产能较为紧张，台积电也宣布新建8吋厂，这说明市场需求强劲。”上述接近和舰芯片人士表示，“厦门联芯方面，境内有1500多家芯片设计公司，除了极少数强调高速应用的芯片外，大部分公司需要的仍然是28nm和40nm工艺。”

“28纳米为业界公认的生命周期长、性价比高，多数设计公司的需求都会停留在28纳米这个节点上。”该人士进一步解释称。“如果是14nm的，反而会烧更多的钱，盈利周期可能也会拉长。”

据上述接近和舰芯片人士透露，厦门联芯在28nm HKMG上有98%以上的良率，已是境内最高水准。其同时指出，“半导体市场需求， 也并非只存在所谓垂直主流逻辑工艺， 还需要发展很多特殊工艺， 联芯在28nm的基础上，正在进一步与母公司一起共同研发更先进的22nm制程，以延长28nm的生命周期，增强市场竞争力。”

而在其看来，苏州和舰及厦门联芯技术上的主要优势在于作为芯片平台的多样化方案和领先同业的良品率。

“和舰、联芯的优势是平台的开发性和多样化，可以结合境内客户需求，自主开发各种不同于联电的特色工艺。例如联芯从手机屏幕所需的80nm嵌入式高压工艺，到银行卡所需的55nm嵌入式闪存工艺，从物联网所需的40nm超低功耗技术，到手机基带所需的28nm技术等等，均可提供较为完整的制造解决方案。”上述接近和舰芯片人士表示，“同时在芯片制造中非常重要的良品率上，和舰和联芯都已是中国境内领先水准。”

“联芯现在所购置的设备，所能涵盖的技术水平可达22nm以下，也就是说，未来如果政策允许及市场有所需求，即使联芯要往更先进的制程迈进，也无需再花费太多机台成本。”该人士进一步表示。

在其看来，待产能规模化以及设备折旧带来的摊销降低后，厦门联芯实现扭亏并不难以期待。

“厦门联芯只是一家成立三年多的12吋厂，2018年折旧及摊销成本超过30亿元以上，不过营运活动现金流仍然是正的，且近三年来的现金流都维持为正，说明公司能够创造可观的现金流并维持一定的运营水平。”4月15日，一位接近厦门联芯人士向记者解释称。“待产能达到经济规模及折旧摊销降低， 联芯实现盈利将指日可待。”

集群效应与人才挖角

和舰芯片所处的芯片制造行业，一直是境内的产业之痛。

4月9日，有“大基金”之称的国家集成电路产业投资基金股份有限公司总经理丁文武在中国芯应用创新高峰论坛上透露，2018年中国进口芯片总额已达到3125亿美金，而去年中兴通讯遭遇的禁运制裁至今也让人们心有余悸。

和舰芯片为代表的“N-1”芯片制造企业如果只拥有充足的商用价值，是否足以填补境内半导体产业链的巨大空白，其又将对境内的芯片制造同业将带来怎样的影响，成为不少半导体产业人士的关注点。

在上海一家券商电子行业分析师看来，对当前境内半导体行业战略发展来说，“规模意义胜于质量”。

“要先把产业链、上下游做起来，实现产业集群效应，整个行业乃至技术才能得到更快发展。”该分析师4月15日表示。“当下阶段需要解决的是产业链的从无到有，从小打大，才能有效降低对进口芯片的依赖度。”

前述厦门当地政府人士介绍，厦门联芯的确对所在地的产业集群带来了拉动作用。

早在苏州和舰成立之后，苏州就迅速从无到有发展成为全国第二大集成电路产业园区，如今，苏州已经拥有150多家集成电路企业，年产值超过700亿元。

“厦门联芯项目落地之前，厦门集成电路产业几乎一片空白，随着厦门联芯的落户，上游设计公司如凌阳华芯、晨星都已落户厦门，作为集成电路必不可少的关键一环，全球最先进的美日光罩为服务联芯也已落户厦门，近期将进入量产。”上述厦门联芯所在地政府相关人士表示，“而下游的封测企业如矽品等也都纷纷落户闽厦，使闽厦地区成为了全国重要的集成电路产业集聚地，形成了从设计、制造、封测在内的一小时供应链。”

上述接近和舰芯片人士也坦言，由于人才是集成电路产业发展的核心和关键，苏州和舰及厦门联芯人才不断遭遇行业企业的挖角，亦成为其当下面对的苦恼。和舰芯片的台湾母公司联华电子CFO刘启东在今年股东会表示，推动和舰芯片在大陆上市的一个很重要的原因是要留住相关人才。

“集成电路人才是产业发展的核心和关键，和舰芯片自身的资深技术工程人才成为境内多家集成电路企业挖角的重点对象，从宏观角度看其为产业输送、培养了大量的半导体人才。”上述接近和舰芯片人士坦言，“但微观讲公司也苦恼，因为培养一个半导体人才是需要成本的，所以上市也有人才方面的考虑。”

“联电这样的巨头在中国市场上市扩产，可能会加剧境内的半导体制造业的竞争，但同样也会带动整个产业链的发展。”前述电子行业分析师表示，“就像上海临港引入特斯拉一样，竞争总是要来的，但这同样是壮大、提升产业最有效率的方式。”

（编辑：巫燕玲）

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