银河证券刘锋：冷眼看A股，明眼看科创，需张弛有度

今年A股市场是强势崛起，吸引了大多数投资者的目光，百万散户跑步入场，展开了一季度的A股“游春图”。但当你在很短的时间里面上升的速度非常快的时候，跌下来的时候也一定是非常快的。

东方财富网、Choice数据在2019年4月18日证券研究所高端系列访谈中很荣幸邀请到银河证券研究院院长刘锋院长，刘院长也向我们分享了他今年关于市场的策略观点。

冷静看待市场修复进程

主持人：刘院长你好，今年3月份整个的沪深两市新增的开户数是202.48万，环比增长了103.9%，总量突破1.5亿。融资余额单月增长和平均交易额也是创了2015年的新高，一季度整个的市场行情在持续升温的情况下，您是怎么看整个的后市走向？

刘锋：今年从开盘以来到4月，创业板涨了50%，平均涨幅都在25%以上，你看历史上年度涨幅超过这个数的没几年，也就是现在的这个点位，按照基本面来衡量，就已经过热了。

主持人：您认为已经过热了？

刘锋：它事实就已经过热了，还有没有上涨的空间？可能有，我们年初的判断是什么？市场估值的修复真正体现到实体经济里面，应该是第三、第四季度。

市场预期提前到来了，提前也不要紧，它是往这个方向走，但是它有点太快了，情绪有点亢奋。按照我们的估计，等于现在提前把年底的东西提前消化完了。

主持人：那就是跟价值背离了。

刘锋：它离基本面已经偏离了很多，所以叫泡沫，大家要特别小心在这样的一种市场里面，你一定要想好了，你的腿是不是很利索，出问题的时候你是不是能在第一时间跑出来？

因为从历史上看，这种市场就是这样的特征：

当你在很短的时间里面上升的速度非常快的时候，跌下来的时候也一定是非常快的。

这个不用我说，你看历史数据就可以了。

但还要不要参与股票市场投资呢？一定要参与，不参与股票市场投资，如果你天天把储蓄放在银行里的存款里，不用说致富，就是你的资产保值都会有困难，但是投资股市一定要学会控制风险、保持节奏和做资产配置，这才是一种正确的投资方式。

借鉴成熟市场经验 优化科创板基础机制

主持人：今年资本市场最关注的热点事件就是科创板了，科创板相对于主板市场，有很多的改革和改变，您认为当前整个的制度还需要做哪些完善才能够保证这些重大改革的成功？

刘锋：资本市场上，我们国家总共只有20几年的发展历史，美国成熟市场有200多年的历史，无论怎么样，从时间跨度来讲我们属于年轻人。

但是我们发展的速度非常快，从规模上来讲，我们基本上已经是世界上第二大的证券市场，现在设立科创板，它肯定是承载了很多新的发展需求，包括一些制度变革的任务和预期，我认为这是一个非常好的尝试，也希望它做得更好。

从制度设计来讲，跟以往相比有一些创新，这些创新在对我们是新的，但在国际上来讲是比较成熟的机制。

从所谓的审核制到注册制，从单一定价到询价制，这个并不是我们的创新，而是国际上成熟的做法，我们只不过是在科创板这个板块来运用。

这也是基于我们前面几个板块在运营过程当中出现的问题而产生的，这些新的做法应该更符合市场发展规律，在成熟市场上也有丰富的经验，所以我希望这次在这两个环节上能够有所突破。

但是需要注意的是什么？

这两个动作并不是单一的、也不是独立的，比如从审核制到注册制，并不是说明我们放松监管。其实注册制要求更高，它要求你前面披露的信息、做的准备工作更充分，也有很多的审查环节，只不过前置了很多。

在投资人这个环节上，我们现在设置的门槛是50万你才能进来，或者是机构投资者。我觉得50万不应该成为一个门槛，更多的应该是什么？

是要把投资人更多的信息进行穿透，甚至要做尽职调查。

为什么做这种调查？因为一到市场上之后，这个投资人的身份也不是独立的，他可能会在很多方面跟要上市的和已上市的企业发生各种各样的关联关系，他是不是内部人？是不是他的亲戚是内部人？他的钱是哪来的？是不是他自己挣来的？是不是别人的钱，通过某种方式放到他的账户里？

主持人：这个审查怎么做一个界定呢？

刘锋：我相信以现在的科技能力并不困难，这是一种备案的形式，现在的账户管理上有很多的真空，比如在成熟市场，哪怕在银行开一个账户，尤其在证券市场开账户，需要填很详细的表格，就是一种尽职调查。

因为这个动作可能一不小心就会涉及到信息不对称，你可能跟上市的企业有关联，你知道内部消息，你是内部人，你的资金可能跟他们有什么往来；你是股东的时候你要减持，你要再融资，你都可以作为投资人的身份跟上市企业发生关联关系。

如果搞不清楚你是谁的话，那么在市场上的交易就可能会是不公平的。

所以在成熟市场上要做一个投资人进入市场，你是要填一摞表的，这并不是说要限制你，而是要对你基本的身份信息进行备案或披露。

你可以是投资人，你可以是主要股东，没问题，你可以是他们家的亲戚，但是你要把你的信息、你的真实身份状况记录下来，要备案。

这些信息不一定需要公开披露，但必须是真实的，对监管而言，必须做到有案可查。一旦发现不正常的交易行为，监管部门能够在第一时间追溯到具体的真实的个人。

主持人：不光对企业、投资人，只要参与市场的，大家都要在一个层面上，有一个所谓的信息披露吗？

刘锋：对，但我觉得我们没有吸取前面更多的经验教训，这个我觉得应该引起重视。另外，在交易制度方面，只要是一个市场，它的第一要务是什么？

我们在市场上不管买白菜还是什么，流动性是最重要的。

我们在设计交易制度的时候，不应该过多地限制它的流动性，比如我们的涨停板，我们的停牌，尽量不要有这种东西，如果说非得用的话，一定要短。

我们原来的停牌制度，一停牌可以停一年，你看成熟市场的停牌基本上论分钟计算，论小时计算，最多也就是半天、一天。因为停牌之后，表面上看是在保护投资者，实际上谁在这里面更受益？因为它这个信息本身是不对称的，一停牌，把这个事情一公布，不就信息对称了吗？那停那么长时间干嘛？你停的时间越长，内部人可以运作的空间就越大，对外部的投资者是更不利的。

涨停板制度，很多专业投资者可以利用这个东西来操作市场，他给你封到涨停板，他先出，类似这种情况，对中小股东都是一种不利的、不公平的做法。

我们要保证市场的流动性，这是我们交易制度设计的第一要务。

尽量不要用行政的、强制的手段去干扰市场的活动，比如让一部分人进来，不让那一部分人进来，在什么状态下，设置一些门槛、设置一些障碍，只要做这个事情，肯定都会有正反两方面的结果，所以我们更多的是要做一些权衡，到底是正面作用大还是负面作用大。交易制度方面的一些设计，我当时还建议过要做成做市商制，但是现在看来还没有采用。

主持人：现在很多人说它是中国的纳斯达克。

刘锋：不说它也是朝这个方向去发展，但是能不能发展成纳斯达克，还有待于观察。

这个过程当中可能会出现很多问题，我们要面对这些问题去解决。我有一个基本的建议，很多文章里面也写过，因为美国，主要是纳斯达克，甚至包括香港，它比我们成熟，比我们发展时间长，纳斯达克本来就是以创新科技为主要内容的这么一个市场，它的很多经验值得借鉴，它到今天这个地步，不是说没有问题，有时也有很多严重问题，但是至少比我们成熟，而且它现在的一些制度设计、一些规范、规则，也不是一天形成的，是逐步演化到今天的这个地步。

我们更应该关注的是它为什么演化到今天的这个状态。

当我们学习人家的时候，应该把人家的演化过程和机理学好，不要断章取义地学，不要轻易地用中国特色，动不动弄一个东西跟人家不一样，就变成中国特色，我觉得这种方式是不可取的，不是一个科学的态度，既然都是资本市场，中国有多少特色？从投资人角度，不都是为了挣钱、不都是为了价值判断、不都是为了定价合理吗？

主持人：那么对于科创板的定价机制您怎么看？

刘锋：询价是什么意思？是个博弈的结果，交易最后会是形成一个价格，但是这个价格明天可能就会变，尤其是科创企业，定价是非常困难的，它的定价机理就更复杂，争议很大。

所以它一定是一个市场参与者不断博弈的结果，如果我今天特别想买，我愿意花10块钱买，但是市场上最便宜的就是100块钱愿意卖的。我们两个就往中间凑，凑不到一块就没有交易。

所以我为什么要说用做市商的交易制度，做市商就保证你不断片。

实际上我们原来的从IPO打几个涨停板，你知道是为什么吗？就是因为没有卖的，市场就断片了。只有人买，没有人卖，打开就涨停板，这不是真实的价值体现，有做市商，市场就会平缓得多，就不容易造成这种问题。

就是询价你也会发现，开盘头几天可以到20%的涨停或跌停，它也有涨跌幅，即使是询价。科创板的一个最基本的特征，就是高波动性，不要怕，价格就是在波动过程中趋于稳定。

主持人：对于科创企业的定价和估值，整个国际上或者市场上，有一个比较成型的模式吗？

刘锋：没有，但有很多种估值判断的方法，金融资产的定价它的基本原理是什么？是这个企业在未来可能产生的现金流对今天的贴现。

这里面有两个最重要的参数，一个是分母、一个是分子。

分子主要是未来的现金流，对于一个科创企业，对于一些新的发明、新的创新，你知道你明天、后年能挣多少钱吗？你连这个东西能不能开发出来你知道吗？这个东西前无古人，假如说你生产一个杯子，我可以看看现在市场上杯子卖多少钱、有多少人用，你这个杯子如果比他们高级一点，就可以基本上判断一个价格。

但是当你开发的东西既没有人见过、也没有人用过，前无古人，我没有办法给你找定价的参照物，你这个东西值多少钱？是很难判断的。你未来若干年的现金流，就更难判断了。

分母，风险因子，这个东西有多大风险我也不好判断。那我就判断得越高越好，你未来的现金流越多越好，但是这里面就是个博弈，投资人会根据这种判断形成今天对价格的预期。

同样的东西，可能你的想象力比我丰富，你的定价可能就高一点，这就是为什么1998年那一圈互联网出来的时候，记得雅虎、谷歌这样的创新企业，我都不知道它怎么挣钱，因为它提供的服务全是免费的，他们的盈利模式都是前所未有的，定价就更困难了。

用户数能转化成钱吗？那个时候还不是这样的，是后来慢慢提炼的，但是用户数并不见得能转化成现金流，而且用多长时间能转化成盈利现金流？

比方摩拜，共享单车，用户数高吧？不是也没转化成稳定的收入现金流吗？这不是完全正相关的，有关系，但是你能不能让人家花钱？

免费的都用，收一分钱就不用了，这种东西风险是非常大的。像有一些新的药品的开发，风险更大。有一些新能源，未来不确定性是这类创新企业非常重要的一个特征。

主持人：那就说对于科创企业的估值，确实没有可依据的规律？

刘锋：当然我们可以用各种各样的办法，但是成型的、非常有说服力的还没有，因为它就是这个特征，主要是什么？主要是你没参照系。

看历史，这类的企业你是第一个。我们要知道在科创板的这些企业，它的定价机理就会跟别的地方不完全一样，所以市场要允许这个波动性的存在，不仅是要允许，更重要的是要理解，不要大惊小怪，高波动性是这类市场的常态。

我们做过研究，纳斯达克的市场的波动性远比纽交所大，就是因为这个特征。我们创业板波动性就很大，而且它的估值平均水平要高，说明大家预期高；但是预期不好的时候，跌得也会更狠。

卖方转型时代 让研究“走出去”

主持人：您除了日常的研究工作之外，现在还担任管理的职能、角色。目前我们研究院在公司内部是怎么定位的？我们银河证券在研究业务上有什么特点和优势？

刘锋：我们2017年8月决定成立研究院，定位是公司智库。区别于传统的券商的研究机构，以前叫研究所或者研究部，主要是为我们机构客户服务的，叫卖方研究。利用佣金的分仓创造“收入”来养研究，这个模式有十几年的历史，肯定是有好有坏。

公司智库主要解决什么问题？卖方研究还是智库的主要内容之一，但不是唯一的内容。

之一是什么意思？是以客户为中心，客户有需求，我一定要给他做研究，这是一个内容。我们成立研究院时，还把公司原来的战略研究部并过来了，战略研究部的功能就由研究院发挥了。

战略研究部主要做什么？比如最主要的给公司做战略规划，给公司的各个业务内容提供研究支持。因为我们券商，现在叫投资银行，业务发展是以智力驱动的。我们是轻资产的，所以我们的品牌、我们的人才，是企业的核心资产、核心竞争力。

所以我们很多的业务，都是靠研究和智力驱动的。

比如我们的投行业务、财富管理业务，主要是靠人、靠他们的专业水准来驱动的，这里面有非常多的需要研究的内容。我们当然首先是要给公司的战略定位、战略规划做支撑，同时要给各个业务条线提供研究支持，所以我们很多的精力会放在这方面。

除此之外，我们还承担很多社会上包括政府和行业协会的研究任务。

比如我们现在还是国务院发改委成立的一个国家宏观智库联盟的发起成员，亚金协智库我们是副主任单位，亚金协绿色金融专业委员会主任委员单位，我本人也是中证协首席经济学家委员会委员。我们一开会，不是说我们有多重要，而是我们代表一种市场的比较有独立专业判断的声音。我们也给很多的地方政府做一些区域性的经济规划，包括一些发展规划研究。

所以研究院能够真正起到三个层次的作用，既给公司、也给政府社会、也给客户提供研究支持，这是我们的一个基本定位。

主持人：您讲过，研究的话，人才、人员是核心，现在市场竞争很激烈，银河证券对我们研究员的招募包括激励，目前是一个什么样的体系？

刘锋：我们的企业背景，既是H股上市公司，也是A股上市公司，当然我们也是一个非常有国资背景的企业，在用人的市场化机制上，甚至包括在招聘上，还有一些障碍，市场化程度还有待加强，我们也在做一些努力、调整，很多东西还没有完全到位。

我们现在可以招来全世界非常好资质的潜在苗子，但是对于大型券商都有一个问题，高端的研究人员目前市场化的薪酬竞争能力弱一些。为什么我们第一批退出新财富评选？也是基于这样的考虑，其实这其中有很多搅局者，他们通过这种高薪、明星制，挖人才。过去几年这种现象比较明显，但这不能赖人家，只能赖我们自己没这个本事留住自己的人才。我现在试图用一些方法来改善，效果还需要一些时间才能体现出来。

主持人：您接手研究院之后，对我们研究院的发展有什么预期吗？

刘锋：我自己还是有信心的，但是就跟我刚才说的股票市场是一样的，好坏是由市场评判和打分。值多少钱？不是自己评价，而是由市场来定价，我们只是努力把自己的价值体现、创造出来。

所有的评比最后都是个结果，我们是想通过某种方式做出改变，这是我们努力的方向。我觉得这个业态还不是很健康，我们自己会做一些对标，把我们的研究尽量国际化。我们会坚持客户导向，但同时也希望我们服务的对象也更加专业一些，不能像散户一样思维。

现在还有一种现象是路径依赖，印象已经固化了，你原来一直很棒，我就看你们这几个，形成路径依赖。别的研究做得再好，连展示的机会都没有。东方财富做了一个评比，每年只看一个指标，就是你推荐的标的一年收益率是多少。我自己做了一个研究，把新财富的评比的结果跟东方财富的评比结果做了一个相关性的检验，发现这两个没什么关系，那到底信谁的？现在反而是新财富的东西，估值更高。但是对投资人产生的效果，实际收益的是你们这个更高。

谁更有价值？交给市场来判断吧。

我的追求是打造一支能跟国际接轨的研究团队，研究产品和服务是国际的机构投资者、全世界的人都能够看懂、接受的一种研究体现。

这就是我是想做的事。

（来源：东方财富网）

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（编辑：梁宇芳）