戴康:交易不确定中的确定性

戴康的策略世界 戴康
2019-05-13 07:34

我们在5月5日两篇报告《开源节流,修复现金流》及《超预期财报对配置的启示》中提示,在商誉减值对四季度和一季度业绩的扰动下,A股非金融的盈利周期底部大概率已出现,而历史上盈利底部及右侧,市场上涨特征体现为政策和流动性色彩转淡、盈利优势对配置的重要性上升。本周中美贸易谈判进程反复,市场迎来高波动的一周。在外部不确定性放大的背景下,A股投资思路如何展开?

对此,我们的看法如下——

1. 我们在Q2策略展望《金融供给侧慢牛》中提出二季度A股将迎来“由熊转牛以来的首个震荡调整期”,并提示触发调整的三个因素(政策小修、实体亮相、海外波动)已在近几周依次兑现。我们在3.7《金融供给侧慢牛—19年A股二季度策略展望》中提示Q2不论实体验证路径如何、A股都将进入由熊转牛以来的首个震荡调整期;在3.10《从“快涨”到“慢牛”》提出历史经验牛市初期首次放量大跌一个月后市场往往迎来为期一个月的中等级别调整;在3.24日《震荡期如何做配置选择?》提示二季度三因素会引发A股估值扩张放缓或阶段性收缩:政策小修、实体亮相、海外波动。随后,在4.21日《从政治局会议看“金融供给侧慢牛”》我们正式看到分母端央行重提“总闸门”、货币政策回归“松紧适度”反而带来“政策小修”,而本周中美贸易谈判进程反复使“海外波动”的情形冲击兑现,因此市场在三因素共同作用下出现高波动率震荡调整。

资产价格反映的是对未来不确定性的预期。随着市场已自高点调整超过10%,我们需要判断上述三个触发调整的因素已有哪些已被市场price-in ? 还有哪些尚处于不确定性?

2. 第一是“政策小修”,我们认为4月以来货币政策和监管环境的“不确定性”基本已在震荡调整期计入资产价格,而未来的“确定性”则来自于:“攘外必先安内”,复杂的全球环境下中国宽信用的方向未变、货币政策“松紧适度”未变,“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变。

(1)信用环境——3月社融与信贷大超预期后4月社融数据下修,4月新增社融1.36万亿比去年同期少4080亿元,表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项。社融的变化既有前期我们跟踪到4月高频需求数据边际转弱的呼应,亦有监管层信用供给节奏调整的影响,市场已经对此基本形成共识,而展望未来在复杂的全球背景下、中国宽信用的方向并未改变;

(2)货币政策——5月6日央行公布16日开始对中小银行实行较低的存款准备金率,本周央行通过公开市场连续三个交易日累计开展500亿元逆回购操作,表明货币政策灵活调整的空间。近期短端利率较快下行或与国际形势波动下的呵护有关,如果国际形势转向较为明朗那么货币政策难以变得更宽,但在通胀并未形成制约前也不会趋势性收紧,整体来看利率保持低位对A股估值水平仍有所支撑;(3)监管环境——一季度较为宽松的监管环境在二季度有所修正,证监会、交易所对信息披露、首发质量、打击财务造假等规范性监管的密集出台对应着监管层对于过热上涨的风险防范,但在“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变。综上,上述政策小修基本已在震荡调整期计入资产价格。

3. 第二是“实体亮相”,我们此前判断二季度市场对经济增长的预期是先上后下,4月市场先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整,目前在资产表现中有所体现。“确定性”来自于市场对经济增长的预期已得到了合理的收敛,A股企业盈利下行风险不大但弹性较小。“不确定性”来自于国际形势对实体更为复杂的影响,关注减税降费、国企改革等供给要素优化对企业未来盈利的托举。3月PMI环比改善1.2%、环比上升幅度是过去7年新高,4月PMI较3月回落0.4%,4-5月高频经济数据亦有所回踩——截止本周高炉开工率、六大电厂日均耗煤同比、南华工业品指数同比均较4月末继续下降。4月至今市场先后经历了“实体超预期—高频数据略有减弱—社融数据边际减弱”的预期调整过程,市场对于经济增长的预期已有收敛。未来的“不确定性”来自于中美贸易谈判进程引发的国际形势变化及全球经济衰退风险,关税税率上调将对部分受影响行业的出口增速继续产生压制;而未来的“确定性”则来自于减税降费、工业品价格上行对A股企业盈利的支撑作用,当前中国经济增长面临的主要是结构性问题,投资仍有拉动作用但小于历史可比轮次,我们预期A股企业盈利下行风险不大但回升弹性也较小,今年盈利趋势可能介于12年(产能过剩)与16年(实体供给侧改革)之间。

4. 第三是“海外波动”。我们在《金融供给侧慢牛》中指出一季度海外经历了风险偏好最佳期(全球货币政策转向宽松、对中美关系的正向预期),未来更大可能对A股的风险偏好形成负向扰动,但相比于18年,今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应,从近期人民币汇率、中国CDS指数、VIX等代表市场赔率的指标来看已经快速反映了较为悲观的预期。我们在3月7日二季度策略展望中指出“中国CDS回落至同2017年10月的低位,显示海外市场对中国基本面修复和中美关系的正向预期已经较为充分,继续改善的空间有限,二季度海外因素对风险偏好存在负面影响的可能”。随着国际形势变得更为复杂,当前从人民币汇率、中国CDS指数、VIX指数等赔率指标来看已经隐含较为悲观的预期——与去年6月到8月美国逐步宣布再对2000亿商品征收关税并拟将税率上调至25%市场预期较为悲观的阶段相比,当前VIX指数大幅攀升突破19已超过去年相应情境,美元兑人民币突破6.8接近去年相应情境,上证综指ERP快速回升靠近2002年以来历史均值+1STD水平,美豆商品价格与去年低点接近。

5. 与历史上牛市中的首轮调整期相比,本轮下跌幅度基本满足但时间较短,不排除短期随谈判进程或仍有反复。交易围绕 “不确定性中的确定性”,与去年相比,去杠杆转向稳杠杆、企业盈利由持续下行转为触底企稳、监管环境转向“让市场在资源配置中发挥更大的作用”,内部经济环境的结构性与体制性优化仍是未来最优的“确定性”。05、08、13、16年市场由熊转牛右侧,首个调整期的市场下跌幅度在7.4%-11.6%不等,调整时长在1-2个月。本轮A股下跌自4月19日高点至本周四收盘低点的调整幅度已达到12.8%,时间尚不足一个月,不排除短期随谈判进程仍有反复。但中期应仍然保持牛市思维,与历史上A股大多数是快牛和熊市居多不同,本轮我们坚持看“金融供给侧慢牛”,原因是金融供给侧改革将使得A股:

1)供求关系发生深刻变化,供给端优胜劣汰,而需求端长线投资者占比提升,驱动市场从边际思维和博弈思维向存量思维进化,中国优势企业胜出;

2)没有强劲的业绩牛,“金融供给侧改革”结构性作用于符合高质量发展主线的中小企业、民企的贴现率下行,而对于A股整体盈利的牵引作用较慢见效;

3)没有大水漫灌和杠杆牛,金融供给侧改革继续强调“防风险”,对于配资及杠杆资金的监控和防范更为有序。

6. 我们此前判断的能够触发中期调整的三个因素已经较多地计入资产价格中,而各类映射赔率的指标已包含较悲观的预期,因此对市场不宜再过度悲观。与历次牛市首个调整期相比,当前幅度基本满足但时间尚短,预计短期仍随谈判进程有所反复。相较于去年内外压制,今年政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破,企业盈利下行风险有限,因此国内仍是市场的主要矛盾,应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向——金融供给侧改革。今年有三个确定三个不确定,围绕确定性,回避不确定。1)盈利小年确定—业绩逆势向上的行业个股被聚焦,经济增长是否超预期因为变量很多是不确定的;2)外资加速流入确定—长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好,伪成长概念股上涨后是否遭遇减持是不确定的;3)科创板启动时间基本是确定的,对应Q1和6月份的成长类风险偏好有较好的保障,但科创板上市后供给分流节奏是不确定的。因此当前建议配置:1)前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、5G通信、消费电子)+券商;收入与盈利全面加速、受益减税降费倾斜进一步落地的先进制造(半导体、工程机械);2)长线逢低布局中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、休闲服务)。主题投资关注上海自贸区(参见5.8《上海自贸区:格局、质变与线索》)、国企改革。

免责声明:21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容,仅代表作者本人观点,不代表21财经立场。投资有风险,入市需谨慎,相关内容所涉及的投资建议,仅供用户参考,不作为投资依据。

戴康

策略分析师

广发证券首席策略分析师