评论丨美股后市还看美债

从基本面来看，今年1季度美国GDP同比增长3.2%（年化）维持了加速势头，也超过了2%的潜在成长率，美国经济的确 “强劲”，特朗普有些沾沾自喜，其治下的美国经济似乎也无可厚非。然而，仔细看其内容，美国经济实际上并非特朗普宣扬的“那么”光鲜。客观的说，近期的美国经济实际上原本就并不顺畅，不仅连续受到天灾人祸的影响，从恶劣天气到政府关门，都直接影响了内需。为了应付关税提升导致库存投资的增长放大了GDP增速，净出口对GDP增速的贡献也因为出口增加和进口减少由负转正，二者对当季美国实际GDP增速的放大效果有1.68%之多。

同时，经济分析师们的担忧主要集中在民间最终需求的减速上，当季同比增长从上一个季度的2.6%直接减半到1.3%（年化），实际民间最终需求的增速也从上个季度的2.1%下降到1.4%。特别是个人消费的减速非常扎眼，汽车等耐用消费品减少，衣服鞋类和食品消费的增速下降直接导致非耐用品增速钝化，服务业方面餐饮和酒店等消费的减少也很明显，这些特征和近期公布的中国经济数据的特征其实非常一致。考虑到特朗普近期在中美贸易谈判上的过激反应，赶在关税提升前提升库存的行为可能将在后续导致美国GDP出现反动现象。为消费起到支撑左右的目前仅有物价指标，去年的医疗费上扬得到了缓解，手机通讯降费的基数效应也起到作用（但与此同时，这也降低了美联储降息的可能性或者说正当性）。

尽管如此，美国股市依然在中美贸易谈判的曲折和进程中保持了较好的耐性。所谓的恐怖指数VIX虽然有一定的波幅，但比起去年的两次调整，本次对美国股市的冲击要温和得多。一个原因可能是1季度主要上市公司的业绩依然满足了投资者的预期值，也可能有上市公司大规模回购起到的支撑作用。但这些并不足以解除投资者对美国股市今后走势的戒心，正如本周很多国内媒体竞相报道的那样，第一近期海外资金在持续撤离美股，第二最近的调查发现基金经理对自己的美股组合采取对冲措施的比例达到了雷曼危机后的新高，这些都表明投资者对美股走势存在较多的担忧。四月以来就不断有市场分析师提示REITs指数和美股指走势再次出现背离所蕴含的风险，因为2018年的两次深度调整显示这是个非常有效的信号，可能在投资者眼里REITs本身可以看成是一种利率指标的缘故。

然而让这些分析师困惑的是，四月以来的美股走势并没有明显的或者说有意义的回调。既然基本面并没有那么光鲜，海外资金和主动型股票基金的投资经理们都并不看好后市，贸易方针等政策面的不确定性也在增加，那么美股为什么拒绝再来一次像去年出现过的那种回调呢？如果我们回顾去年的美股回调，会发现有一种投资策略的身影对股价的形成发生了重大的影响，那就是所谓的“风险均衡”（Risk Parity）基金的存在。多资产风险均衡策略的对冲基金在美国比较流行，他们采用类似一种机械化的投资策略，依据各种资产类别的波动率风险均衡配置仓位。然而债券市场本身体量极其巨大，过往波动率越低分配的仓位就越重，一旦目前处于高位的债券价格发生波动，从债券流出的大量资金不但不能配置到波动性更大的股票市场里，还会引发大量的股票被动卖出以平衡组合整体的风险被放大，去年这个因素就深刻的伤害到了美国股市。虽然最近美联储并没有松口降息，但是停止缩表和经济增速质量不高引发的宽松预期还在，美国债市相对还算稳定，近日的美股波动没有推波助澜的催化剂。

另外一个因素可能是投机资金的存在，美银美林的检测显示美国国内投资信托和ETF最近净流出差不多380亿美金，散户和年金基金都在锁定利润。那么支撑美股的最可能是宏观策略型的对冲基金，这些投机性资金善于集中炒作股指期货和期权。就像A股某著名分析师近日交流时分析的那样，A股现在不是自上而下的宏观市也不是自下而上的微观市，而是货币政策导向的政策市，实际上美股目前与此也差不太多。有意思的是，最近比特币的死灰复燃在“新债王”Jeff Gundlach看来就是非常有效的股价先行指标，他以前坚称比特币不是投资对象，但现在发现比特币价格可以用来监测股市的投机程度。就在几天前，他就再次提示投资者美国经济增长几乎全靠国债，而在下次经济衰退来时将“没有工具”来再次拯救美国。目前的美国经济像是经济风险和债券市场长期风险的混合体，非常糟糕，股票和债券面临的波动性可能加倍。

日本瑞穗证券的量化分析师就发现，自2008年后日股和债券的正相关显著上升，传统教科书上的金科玉律并不能解释最近10年来的股价和债市的联动。出于兴趣，他们非正式的将同样的分析用在美股上测算后，惊讶的发现这个规律也适用，我们面临的资本市场处在极为特殊的历史时代是毋庸置疑的。考虑到美国和全球债务的膨胀，我们目前唯一不知道的是，后续的发展可能远远超出大家普遍的预期，无论好坏。

（编辑：祝乃娟）

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