监管生效“壳资源”理性回归 市场热议重组上市工具化定位
5月29日，多家前一日狂奔的ST股停下了脚步，ST概念指数整体熄火。
5月28日，A股市场ST概念板行情回暖，这背后是近期有媒体报道称，需要重新审视重组上市政策，认为“重组上市作为撬动存量改革、实现提质增效的关键，已经到了需要进一步深化改革的阶段”。
但多位市场人士认为，并购重组市场在持续有针对性的监管引导下，市场环境有了相当程度的改善，壳股炒作并不能持。在持续的监管理念传导下，监管的“反作用力”已经在时时刻刻发挥作用，比如以往蔚然成风ST股炒作如今往往难以持续。
而在监管理念已经深入市场，并购重组各方参与者都趋向理性之时，市场更加应该关注并购重组的工具属性。“重组上市是实现企业转型升级和高质量发展的重要途径，应该正确认识重组上市的工具化定位，这一种中性行为。”有接受采访的券商投行人士指出。
监管理念传导链条完善
2016年开始，证监会剑指“高估值”并购，严管忽悠、跟风、盲目跨界重组等行为，专项打击了包括九好集团忽悠式重组案在内多起并购重组市场重案要案。
数据层面同样佐证了监管力度。根据记者了解的数据显示，2016年以来，证监会否决了51单重组方案，主要原因是定价公允性不足、评估增值率过高等。另外，超过500家公司终止并购重组方案，相当一部分是因不符合监管导向、面临监管压力而主动放弃。
在资本市场的生态中，监管理念的变化最终会传导至一、二级市场，在监管层有针对性的监管下，并购重组趋向理性，标的估值也回归合理水平，追逐热点、跨界并购的现象明显减少，市场反应也也趋向理性。
数据显示，“三高”（ 高估值、高商誉、高业绩承诺）现象已经大幅减少。2016重组方案中标的资产增值率平均为7.5倍，2017年降低至5.2倍，2018年进一步下降到3.8倍。2017年以来，以同行业及上下游产业链资产为目标的产业并购占比不断上升。2018年，证监会核准的131单重组方案中，此类交易共计94单，占比69%。2019年1-4月，这一比例上升至73％。
此外，重组方案披露后股价普涨现象已不复存在，投资者亦趋向理性，更加关注并购标的的质量。
从近年的重组上市案例来看，置入的资产普遍较为优质。例如，360科技在美退市后借道江南嘉捷实现重组上市，顺丰控股、圆通速递等细分行业龙头，带有苹果、华为等标签的全球精密功能件龙头厂商之一领益科技，以及具有国内新媒体和三网融合产业发展龙头光环的华数传媒也是凭借重组上市登陆了A股市场。
与此同时，证监会还加强了对并购重组业绩承诺执行的监管，要求业绩承诺方应当保障对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，未来质押对价股份时，应当书面告知质权人具有潜在业绩补偿义务的情况，并在相关协议中作出明确约定，提高业绩承诺的可执行性。
市场是动态变化的，上市公司需求随着大环境的不同也在调整。相应的，政策也应顺应变化。而如今市场生态出现明显改善也为并购重组改革提供了良好基础。
记者便了解到，企业对于并购重组政策的改革有着迫切需求。比如，在去年“紧信用”环境中，有中小民企尝试通过重大资产重组方式进行“纾困”，就碰到了难题。
根据2016年监管层发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《办法》），上市公司控制权变更后，向收购人及其管理人购买资产的交易需判断总资产、净资产、营业收入、净利润、股份这5个指标，只要任一指标达到100%，就认定为重组上市。
一位深圳券商投行人士解释：“陷入经营困难的中小民企上市公司、特别是创业板公司，由于自身规模普遍较小，非常容易触及重组上市标准，难以通过并购重组实现转型。比如针对净利润指标，对于利润较为薄弱，甚至是亏损的公司，注入盈利能力较强资产反而构成障碍，导致个别公司只能退而求其次，收购盈利规模较小的资产。”
创业板公司则更加受到政策限制。目前规则下创业板一律不允许重组上市，但创业板部分上市公司有化解经营风险的迫切需要，还是在2018年“紧信用”环境下，中小民企抗风险能力较弱，部分企业资金链被曝出问题，控股股东债务高企，基本已无法通过公司及实际控制人的自身努力实现自救和摆脱困境。
另一方面，政策的限制同样制约了资本市场对创业创业的支持。当前仍有大批满足创业板条件的高科技含量优质资产徘徊在资本市场门外。
“资本市场支持科创的理念应该体现在各个板块和层次间，除了科创板，其他板块，包括创业板都应该支持优质的创新创业企业登陆资本市场。未来如果重组上市准入指标放宽，创业板的不允许重组上市的限制解除，将是科创企业登陆资本市场的另一个重要路径。”北京地区一位投行人士认为。
保持定力还原工具化定位
因此，当近日有媒体称，“重组上市作为撬动存量改革、实现提质增效的关键，已经到了需要进一步深化改革的阶段”，多位资深市场人士均表示认同。资本市场重组上市政策改革，尤其是解除创业板不允许重组上市限制迫在眉睫。
那么，最让市场关心的便是重组上市规则究竟应该怎么改。首先应该在坚持监管理念不变的同时，进一步支持自主创新的企业，创业板更是重要平台。创业板市场中“新经济”占绝对主流，其中七成以上为战略新兴产业，九成以上为高新技术企业。可见，大批新兴产业希望利用创业板市场加快发展，上市诉求强烈。
“要重新审视创业板重组上市‘一刀切’的政策，在重组上市领域开放部分行业的限制或是可行路径之一。要支持科技含量高、发展前景广的优质资产进入资本市场，进一步强化创业板特色。”前述深圳地区投行人士认为。
前述广州券商投行人士同样表示，“利用并购重组是一种实现上市的高效工具。创业板作为高新技术企业的集聚地，应支持科技含量高、发展前景广的优质资产进入资本市场，进一步聚焦新兴产业。”
重组改革的另一面则是需要有针对性放宽重组上市准入指标。
广州一名券商投行人士对记者表示：“可适当优化等同IPO审核标准的要求，对于非关键性、非实质性的问题予以放宽，例如放宽最近3年主营业务和董监高人员未发生重大变更等限制，更加契合新兴产业的实际特征。”
一名从事上市公司并购领域的律师向21世纪经济报道记者谈到：“根据《办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，上述五大指标任一达到100%，或导致上市公司主营业务发生根本变化，就构成重组上市。控制权转让后注入资产的时间期限要有所放宽，这样增强效率。”
对于重组上市规则是否应适时调整，市场存在不同的看法，有声音认为重组上市放宽会导致市场炒作，干扰市场定价机制。
对此，深圳一家券商投行人士指出，重组上市本质上是市场中性行为。“重组上市是实现企业转型升级和高质量发展的重要途径，应该正确认识重组上市的工具化定位，这一种中性行为。”
更为重要的是，监管理念应对并购重组的工具属性保持定力。
“我们认为重组上市政策不会从‘一刀切’走向另一个维度，从我们感受的情况来看，监管理念并未改变，监管层依旧对忽悠、跟风、盲目跨界重组、市场炒作等行为保持高度关注。”前述北京地区券商人士指出。
从目前监管层在其他环节发布的政策来看，加强监管理念的理念也未改变，如近期两地交易所加大市场出清力度，对多家上市公司严格执行退市，以及交易所对上市公司并购重组所涉及信息披露的问询力度也有所加强。
事实上，业内人士表示重组上市也是绩差公司退出市场的一种方式。
“有声音认为应该让绩差资产退市，并担心违法违规公司借此‘复活’。目前创业板的暂停上市指标包括两类，一类是构成欺诈发行、重大违法违规触及暂停上市情形，这类公司不存在通过重组上市来消除退市风险的可能；一类是财务指标触及暂停上市，尽管这其中存在‘炒差’的风险，但也应当看到，很多公司只是经营规模小或盈利能力弱，短期内都不存在退市的风险，但这类公司进行并购非常容易触及重组上市标准，如‘一刀切’的不允许重组上市，将导致部分公司长期保持不好不坏的状态，难以借助资本市场应有的工具实现转型。从境外市场来看，‘二八’定律、业绩分化也是必然趋势，应当尊重企业发展的现实需求，适时调整政策。”前述深圳地区券商人士认为。
而前述并购领域的律师也向21世纪经济报道记者表示，是否会出现炒壳现象，与IPO是否通畅、投资者行为、监管力度等多种因素有关，不应过度将重组上市制度本身妖魔化。炒壳的症结应通过IPO常态化、加强监管、严厉打击内幕交易等方式解决，而非简单将创业板重组上市一禁了之。如果有良好的退市制度与IPO审核，那么重组上市行为就应该交给市场。
（编辑：朱益民）