如何看“类滞胀”对A股的影响?

戴康的策略世界 戴康
2019-06-03 15:39

报告摘要

●本轮“类滞胀”不具备经济周期轮动本质

近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱,经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用,我们认为,当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态:徒有“量”跌“价”升的表象,缺乏经济周期轮动的本质。

● “胀”有哪些不同?——“类滞胀”多由供给驱动,CPI小幅上升

(1)12年之前“滞胀”由需求驱动,CPI大升;12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动,CPI微升。(2)“滞胀”约束货币政策收紧;“类滞胀”基本不影响货币政策。(3)当前通胀预期主要由供给端(非洲猪瘟)驱动,油价上升压力有限,CPI较难显著上升,货币政策仍将保有松紧适度。

● “滞”有什么不确定性?——中美贸易谈判进程影响“经济底”

当前中国经济仍有下行压力但空间有限:“信用利率顶”和“社融底”基本确认,企业盈利和经济增长有支撑。根据广发宏观的判断,如果美国不再加征关税,中国经济可能年中见底;如果加征,则“经济底”可能延后1-2个季度。

● 大类资产和行业轮动有何特征?——股债涨跌互现,必需消费领涨

(1)大类资产规律:“滞胀”时经济回落,通胀大升,货币政策收紧,“股债双杀”;“类滞胀”时经济回落有限,通胀微升,货币政策不受影响,大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动特征:“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)均领涨。

● 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响?——减轻“胀”、加强“滞”

(1)减轻“胀”:美债收益率倒挂后,全球能源价格大多下降,这会对油价上涨形成约束。(2)加强“滞”:美债收益率倒挂后,OECD综合领先指标大多回落,这会对中国经济增长形成约束。(3)“胀”弱化、“滞”强化,美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。

●慢牛中的震荡调整期,配置消费,布局科技

我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断,“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注:(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费(食品饮料、农林牧渔、一般零售);(2)逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体);主题投资关注上海自贸区、国企改革。

● 核心假设风险

中美谈判反复,经济下行超预期,人民币大幅贬值。

报告正文1本周策略观点

本周值得关注的变化有:1.中国官方制造业PMI为49.4%,比上月回落0.7个百分点;中国非制造业PMI为54.3%,与上月持平。2.1-4月份,全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元,同比下降3.4%,降幅与1-3月份大体相当。3.外资流出放缓,本周陆股通北上资金净流出9.28亿元,上周净流出163.36亿元。

本周公布的5月PMI数据低于预期,水果和猪肉涨价又引发通胀预期,投资者进一步担心“类滞胀”对A股的潜在影响。市场关注的焦点在于:(1)本轮通胀如果上行,与之前几次有何不同?(2)美债收益率倒挂会对“类滞胀”产生哪些影响?(3)“类滞胀”对大类资产或股票市场影响如何?

对此,我们的看法如下——

1. 近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期,而经济下行压力犹在,这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过,2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱,经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用,我们认为,当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态:徒有“量”跌“价”升的表象,缺乏经济周期轮动的本质。(1)2000-2012年“增量经济”时代,中国经历了3轮完整的经济周期,出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前,中国每3-4年经历一轮完整的经济周期,“量”“价”传导通畅,具备经典的“美林时钟”的特征,04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期;(2)2012年以后“存量经济”时代,中国经济周期不明显,出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”,“量”“价”传导关系紊乱:12-14年经济持续衰退(“量”“价”齐跌),15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”(CPI小幅回升,但都不超过3%)。对比12年以前典型的“滞胀”周期,当前非典型的“类滞胀”周期:在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异,仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。

2. “胀”有哪些不同?——12年之后的“类滞胀”多是供给驱动的,CPI小幅上升,基本不影响货币政策取向;而12年之前的“滞胀”多由需求驱动,CPI大幅上升,“倒逼”货币政策收紧。我们认为,当前的通胀预期仍是供给驱动的,未来较难形成“猪油共振”局面,CPI上行幅度不大,对货币政策较难产生明显影响。(1)驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现,需求的惯性带来CPI大幅抬升;而12年以来的5轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”:15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟(下表1)。(2)政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时,通胀大幅抬升,货币政策持续收紧;而12年之后的5轮“类滞胀”周期时,通胀小幅回升,货币政策基本不受影响,仍处于持续宽松周期。当前总需求未有明显回暖迹象,通胀预期主要由供给端驱动:非洲猪瘟以及季节性供应短缺导致猪肉和水果涨价。同时,历史上来看,CPI大幅上涨一般需要“猪油共振”,我们预计CPI大涨的概率相对较小,未来货币政策仍将保有松紧适度。

3. “滞”有什么不确定性?——当前经济仍有较大的下行压力,不过,“信用利率顶”和“社融底”已先后出现,预计下半年企业盈利和经济增长都将企稳。不确定性来自于中美贸易谈判的进程,根据广发宏观判断:如果美国不对3000亿商品加征关税,中国经济可能年中见底,如果加征,则中国经济底部可能延后1-2个季度。(1)当前中国经济仍有下行压力——IMF预期19年全球经济实际增长率3.33%,相对于18年的3.73小幅回落;同时,市场一致预期2-4季度中国实际GDP增速6.3%,相对于一季度的6.4%也小幅回落;本周公布的5月制作业PMI仅为49.4%,也进一步印证了经济的下行压力。(2)但中国经济回落的空间比较有限——“信用利率顶”和“社融底”基本已经确认,经验数据显示,企业“盈利底”一般滞后“社融底”1-2个季度出现,预计下半年企业盈利和经济增长均有支撑。(3)中美贸易谈判的进程在一定程度上会影响中国的“经济底”——6月17日美国将就是否对中国3000亿商品加征关税举行听证会,如果不加关税,则中国“经济底”年中出现;如果加征关税,则中国“经济底”将会延后。

4. 大类资产和行业轮动有何特征?——“类滞胀”时期,大类资产轮动规律不明显,股债涨跌互现,必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)领涨;而“滞胀”时期,大类资产“股债双杀”,必需消费(食品饮料)领涨。(1)大类资产表现:从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中,经济增长回落,货币政策收紧,股票和债券均下跌;2012年以后中国的5轮非典型的“类滞胀”周期中,经济回落幅度有限,CPI多不高于3%,货币政策基本不受通胀影响,股票和债券涨跌互现,大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动规律:“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费均领涨——在“滞胀”和“类滞胀”期间,必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)大概率领涨。

5. 美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响?——减轻“胀”、加强“滞”,进一步调低通胀预期,增加宽松货币政策的灵活度。5月23日以来,美国10年期和1年期国债利差再次持续倒挂,历史上来看,美债收益率倒挂一般会带来大宗商品价格回落以及经济增长下行:(1)减轻“胀”的预期——经验数据来看,美债收益率倒挂后,全球能源价格大多回落,这会对下半年的油价上涨预期形成一定的约束。(2)加强“滞”的预期——历史上来看,美债收益率倒挂后,OECD综合领先指标一般会进入回落区间,这会增加全球经济增长的不确定性,对下半年中国经济增长预期形成约束。同时,美债收益率倒挂也将使得中国未来的货币政策更加灵活(通胀预期对货币政策的制约进一步弱化),而经济增长悲观预期反而能够为宽松货币政策提供条件。

6. 我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断,潜在的“类滞胀”预期将对必需消费形成支撑。我们在5.19《从双重背离看必需消费的比较优势》中提示,必需消费板块多属中国优势企业,盈利具备比较优势,且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中,消费所受的影响也相对有限。当前水果和猪价上涨以及经济回落预期使得投资者开始担忧“滞胀”,但我们认为通胀上行空间有限、经济回落幅度不大,当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态:大类资产表现没有一定规律,但消费行业大多领涨。配置:(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售);逢低布局(2)借鉴18年行业轮动经验,前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体);主题投资关注上海自贸区、国企改革。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年05月31日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.44%,相比上周的10.98%有所下降,30个大中城市房地产成交面积月环比上升0.15%,月同比上涨13.59%,周环比上涨2.82%。

汽车:乘联会数据,5月第3周乘用车零售销量同比下跌9.0%,相比上周的-12.0%跌幅缩小。

中游制造

钢铁:综合钢价指数小幅下跌,长材、板材价格小幅下跌。本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌1.78%至4120.29元/吨,冷轧价格指数跌0.98%至4315.78元/吨。本周钢材总社会库存下降1.67%至1104.64万吨,螺纹钢社会库存减少3.05%至552.47万吨,冷轧库存跌0.13%至118.32万吨。本周钢铁毛利均下跌,螺纹钢跌13.14%至800.00 元/吨,冷轧跌27.80%至592.00 元/吨。

水泥:本周全国水泥市场价格震荡上行,环比涨幅为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.15%至437.8元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨3.56%至487.86元/吨,中南地区涨2.60%至460.00元/吨,华北地区涨0.93%至435.0元/吨。

化工:化工品价格稳中有跌,价差下行。国内尿素涨0.53%至1900.00元/吨,轻质纯碱(华东)跌1.33%至1850.00元/吨,PVC(乙炔法)跌0.59%至6871.57元/吨,涤纶长丝(POY)跌1.95%至7528.57元/吨,丁苯橡胶涨0.38%至11350.00元/吨,纯MDI跌7.48%至19535.71元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌4.45%至859.57美元/吨,国际纯苯涨1.80%至635.00美元/吨,国际尿素涨1.55%至253.43美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格上涨,铁矿石库存下降,煤炭价格下跌,煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.50%至710.48元/吨,太原古交车板含税价涨1.20%至1690.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.36%至611.80元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加1.43%至640.00万吨,港口铁矿石库存减少2.90%至12398.10万吨。

国际大宗:WTI本周跌3.92%至56.41美元/桶,Brent跌4.12%至65.21美元/桶,LME金属价格指数跌0.68%至2770.20,大宗商品CRB指数本周跌1.83%至175.36;BDI指数本周涨2.81%至1096.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周涨1.60%,行业涨幅前三为农林牧渔(11.71%)、有色金属(6.57%)和国防军工(4.12%);涨幅后三为钢铁(0.26%)、银行(-0.38%)和家用电器(-1.17%)。

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周16.19倍上升到本周16.43倍,PB(LF)从上周1.55倍上升到本周1.57倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周24.79倍上升到本周25.26倍,PB(LF)从上周1.97倍维持在本周1.97倍;创业板PE(TTM)从上周317.71倍上升到本周326.69倍,PB(LF)从上周3.13倍上升到本周3.22倍;中小板PE(TTM)从上周44.14倍上升到本周44.98倍,PB(LF)从上周2.47倍上升到本周2.52倍;A股总体总市值较上周上升1.45%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.80%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.23倍上升到本周2.24倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周27.67倍上升到本周28.23倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.37倍上升到本周2.42倍;本周股权风险溢价从上周0.72%下降到本周0.68%,股市收益率从上周4.03%下降到本周3.96%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为85.85亿份,上周为126.91亿份;本周基金市场累计份额净增加63.70亿份。

融资融券余额:截至5月30日周四,融资融券余额9262.10亿,较上周下降0.21%。

限售股解禁:本周限售股解禁300.45亿元,预计下周解禁644.01亿元。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持30.47亿,本周减持最多的行业是计算机(-4.54亿)、有色金属(-4.49亿)、交通运输(-4.39亿),本周增持最多的行业是食品饮料(0.6亿)、综合(0.23亿)、轻工制造(0.1亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净流出9.28亿元,上周净流出163.36亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至126.29,上周A/H股溢价指数为125.67。

2.3 流动性

截止6月01日,央行本周共有2笔逆回购到期,总额为1000亿元;4笔逆回购投放,总额为5300亿元;国库现金定存共有1笔,总额为800亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)5100亿元。截至2019年5月31日,R007本周上涨5.64BP至2.59%,SHIB0R隔夜利率下跌14.80BP至2.194%;长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一,长三角稳定在2.80%,珠三角稳定在2.90%;期限利差本周下跌2.52BP至0.60%;信用利差涨5.85BP至0.96%。

2.4 海外

美国:周四公布美国一季度个人消费支出(PCE)年化季环比1.3%,高于预期值和前值1.2%;美国一季度实际GDP年度季环比3.1%,高于预期值3%,低于前值3.2%;美国4月成屋签约销售指数同比0.4%,高于预期值0.1%,高于前值-3.2%;周五公布美国4月个人消费支出(PCE)环比0.5%,高于预期值0.2%,低于前值1.1%。

欧元区:周二公布欧元区4月M3供应同比4.7%,高于预期值4.4%,高于前值4.5%。

日本:周五公布日本4月失业率2.4%,于预期值持平,低于前值2.5%。

本周海外股市:标普500本周跌2.62%收于2752.06点;伦敦富时跌1.59%收于7161.71点;德国DAX跌2.37%收于11726.84点;日经225跌2.44%收于20601.19点;恒生跌1.66%收于26901.09。

2.5 宏观

5月PMI:中国官方制造业PMI为49.4%,比上月回落0.7个百分点;中国非制造业PMI为54.3%,与上月持平,表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。

工业企业利润:1-4月份,全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元,同比下降3.4%,降幅与1-3月份大体相当。

3下周公布数据一览

下周看点:中国公布5月财新制造业PMI、5月外汇储备;美国公布5月失业率;欧元区公布5月制造业PMI终值、一季度GDP同比终值;英国公布5月制造业PMI;日本公布5月制造业PMI终值。

6月3日周一:中国5月财新制造业PMI;欧元区5月制造业PMI终值;英国5月制造业PMI;日本5月制造业PMI终值;

6月5日周三:中国5月财新服务业PMI;中国5月财新综合PMI;欧元区5月综合PMI终值;英国5月综合PMI;日本5月服务业PMI;日本5月综合PMI;

6月6日周四:欧元区一季度GDP同比终值;欧元区欧洲央行存款便利利率;欧元区欧洲央行边际贷款利率;

6月7日周五:中国5月外汇储备;美国5月失业率;美国5月非农就业变动人口。

风险提示:

中美谈判反复,经济下行超预期,人民币大幅贬值。

免责声明:21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容,仅代表作者本人观点,不代表21财经立场。投资有风险,入市需谨慎,相关内容所涉及的投资建议,仅供用户参考,不作为投资依据。

戴康

策略分析师

广发证券首席策略分析师