“说明融资主体流动性紧张，以信托置换短融已经不是着眼于成本，而是着眼于流动性。”
镇江是债券市场的焦点，因隐性债务规模较高，其和大连、湘潭、毕节被戏称为“四大天王”。
今年在国开行置换镇江隐性债务传闻的带动下，上半年镇江的债券融资增加明显，但其信托融资也不少。
“目前镇江的情况是银行和债券成为主要融资渠道了，信托占比下降了不少。”北京地区一位大型信托公司业务人士对21世纪经济报道记者表示，“融资结构还好，但信托融资绝对额较大，毕竟镇江债务体量大。”
据21世纪经济报道记者梳理，截至6月25日，镇江区域内政信信托至少发行了11款，区域内相关城投融资规模达22.45亿。值得注意的是，其中一款产品用于置换到期的短期融资券。
一般而言，由于信托非标融资利率较高，融资主体流动性宽裕时不会使用。而在信贷、债券等融资渠道畅通的情况下，融资主体仍通过非标融资，且以高成本的信托置换低成本的短融，说明其债务压力较大，再融资亦面临周转压力。
今年上半年镇江区域共有11款政信信托发行（数量和去年下半年相当），当地城投融资规模达22.45亿。（宋文辉 图）
政信信托增信方式生变
21世纪经济报道记者根据用益信托网和Wind数据整理发现，今年上半年镇江区域共有11款政信信托发行（数量和去年下半年相当），当地城投融资规模达22.45亿。值得注意的是，这仅是公开信息可查的政信产品。如果加上未公开的，数据和规模都将上升。
一家销售镇江政信信托的财富公司人士表示，今年一个显著的特点是镇江政信产品的融资成本下降。
统计数据显示，今年发行的11款信托产品的预期收益率在8%左右（期限两年），甚至部分产品低于8%，而去年的预期收益率则高于9%。从融资主体来看，3款为镇江下辖区县城投，其余为市级平台，包括镇江城建、镇江交投、瀚瑞投资、镇江旅投等。
以往，政信信托的风控标准为“三件套”，即“政府承诺、财政承诺、人大决议”。但上述增信方式有增加隐性债务的嫌疑，目前政信信托的增信方式已悄然生变。
在镇江11款信托中，主要的增信方式为土地抵押、平台担保，其中平台担保较为常见，进而形成“平台互保”的局面。此外，融资人回购应收账款也被密集提及。
在此前的实践中，信托业围绕政府的“应收账款”收益权兴起大量业务。举例而言，某城投公司对当地政府拥有一笔3亿元的应收账款，该城投公司将该应收账款委托给信托公司设立财产权信托，然后信托公司再根据城投公司的委托，将财产权信托分为若干等份，转让给投资者。如此，城投公司相当于提前“变现”了债权。
但在镇江模式中，这类结构略微有所改变，应收账款的对象不再是政府，而是当地建设公司。比如方兴940号镇江丹阳集合资金信托计划第一期，该计划信托资金用于受让丹阳成泰建设发展有限公司所持有的丹阳市安居工程建设投资有限公司的6亿元应收账款债权。
“原来的应收账款方对应的是政府或者财政，应收账款转让后，很容易让人联想到，信托机构成为政府的债权人，有变相增加隐性债务之嫌。”沪上一家信托公司业务人士对记者表示，“在隐性债务严监管、政府和平台切割的背景下，信托公司不得不改变交易结构，应收账款方对象换成了平台。”
流动性压力不减
除了受让应收账款外，上述信托产品资金还用于发放流贷以及置换短融。其中，后者尤其值得专注。
根据用益信托网，今年3月成立的镇江城建债权投资集合资金信托计划资金，主要用于投资镇江城建专项债权，而债权投资资金仅限用于置换债务人镇江城建发行的短期融资券、超短期融资券、理财直接融资工具、私募债或金融机构流动资金贷款等。
数据显示，镇江城建2018年发行、2019年到期的短融、超短融发行利率在6.5%-6.8%之间，而前述镇江城建信托计划成本大约9%（7%的预期收益率+2%的其他费用），后者利率明显高于前者。
“说明融资主体流动性紧张，这样的置换已经不是着眼于成本，而是着眼于流动性。”前述沪上信托公司业务人士表示。
流动性紧张在于镇江的债务压力不轻。据《中国纪检监察报》报道， 今年1月，江苏省委书记娄勤俭在2018年度江苏省全面从严治党主体责任述职会上表示：“镇江市在重点领域监管方面存在薄弱环节，政府隐性债务风险突出，甚至存在腐败问题。”
数据显示，2018年末镇江政府债务限额732亿（一般债限额264亿，专项债限额468亿），余额702.17亿（一般债余额241.02亿，专项债余额461.15亿），余额尚在限额之内，不过政府债务率已略微超过警戒线。Wind数据显示，截至2018年末，镇江区域仅发过债的城投公司有息债务总规模就达到3118亿。
“镇江虽然债务比较高，但是信托公司愿意去做业务。国开行置换镇江隐性债务的传闻实际上强化了城投的信仰，引导了市场预期，镇江的融资成本和债务压力也在下降。”前述销售镇江政信信托的人士表示。
在最新一期的信托产品推介中，产品特点就特别提到“镇江市为国开行债务化解试点，长期低成本资金有利减轻地方政府债务压力，优化负债结构”。这一传闻从年初就开始在市场流传，但并未得到相关方面的公开证实。
不过随着传闻的转播，镇江城建的发债利率持续走低，且目前发债规模达98亿，已超去年全年。
（编辑：马春园）
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