金V头条丨央行二季度例会释放五大信号，多目标“维稳”任重道远！

6月27日，央行公告称中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度（总第85次）例会于6月25日在北京召开。

与2019年一季度央行例会和2019年一季度央行货币政策执行报告相比，我们认为央行一季度例会释放了如下信号：

一、货币政策大体上延续一季度基调

从央行对经济金融形势的判断来看，与一季度相比，国内外因素都出现了一些变化。央行对经济基本面的描述依然不变，认为“经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换。人民币汇率总体稳定”。但同时也注意到“外部不确定不稳定因素增多”，要密切关注国际国内经济金融形势的“深刻变化”。

在此背景下，央行货币政策总体基调未动摇。央行二季度例会延续了一季度例会中的“保持战略定力”、“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”、“保持流动性合理充裕”等提法，表明央行货币政策依然保持了连续性和稳定性，并未发生“电风扇似的转动”。

二、强调在推动高质量发展中防范化解风险，不是为了防风险而防风险

深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。

防风险的目的是为了增强金融服务实体经济能力，实体经济健康发展是防范化解风险的基础。二季度例会提出“在推动高质量发展中防范化解风险”，这与政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习时习主席的讲话精神一致，表明防风险并不是为了防风险而防风险，为了降杠杆而降杠杆。

防风险与稳增长并不矛盾。经济增长加快，可以促进杠杆率的分母提高，从而促进杠杆率的下降；相反，在去杠杆率分子——降低债务水平的同时，如果经济增速下行更快，则整体杠杆率反而会提高。2019年防风险和结构性去杠杆仍将继续，但是对经济的负面作用将大幅减弱，有助于中国经济从高速度到高质量的转换。

三、强调呵护市场预期

二季度例会提出“把握好处置风险的力度和节奏”，可能是针对近期包商事件引发的市场担忧。央行的再次表态说明包商事件只是个案，监管层并不会自己主动引爆系统性风险，而是会做好善后工作，解决市场担心的流动性和信用分层问题。这一表态有利于稳定市场预期。

而稳定市场预期也正是央行现在的重要目标。二季度例会删除了“金融市场预期改善”的描述，并提出“把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期”。“稳定市场预期”这一目标紧接“把握好处置风险的力度和节奏”之后，而不是像之前那样处于平行地位。

四、防风险思路转变，去杠杆政策进入第三阶段：遏制宏观杠杆率高速增长势头

一季度例会要求“注重在稳增长的基础上防风险”，我们当时便判断这意味政策的边际收紧，而四月份市场对此也有深切的感受。

二季度例会中，“注重在稳增长的基础上防风险”这一表述被删除，同时一季度例会中“宏观杠杆率趋于稳定”的提法也被“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”取代，这也与国务院领导在陆家嘴论坛上的表态一致。

2018年，由于实体经济信用收缩速度很快，社融和M2增速快速下滑，宏观杠杆率基本没有变化。2018年M2增速为8.1%，社融存量增速为9.78%，名义GDP增速为9.69%。但由于实体经济融资难融资贵，对经济增长构成一定冲击。

2019年以来，随着宽信用政策效果显现，社融增速拐点出现，带动宏观杠杆率上升。5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。

从数学上推导，只要债务的增长速度高于GDP的增长速度，杠杆率就一定是趋势性上升的。2019年名义GDP增速大概率低于2018年，而社融和M2同比增速出于稳增长的需要，需要高于2018年。因此，2019年宏观杠杆率比2018年有所上升是正常的。

可以发现，自2016年四季度以来，去杠杆政策经历了三个阶段：

阶段一：2016年四季度至2018年上半年，全面去杠杆。先是金融领域去杠杆，后过渡到和实体经济领域去杠杆。

阶段二：2018年下半年至2019年4月，稳杠杆+结构性去杠杆。2018年下半年以来，随着稳增长的诉求加大，政策层面开始追求“宏观杠杆率总体稳定+结构性去杠杆”的组合。

现在，保持宏观杠杆率稳定又有了新的内涵，进入了阶段三：稳杠杆率增速+结构性去杠杆。

国务院总理李克强6月26日主持召开国务院常务会议。要求确保小微企业贷款实际利率进一步降低。为支持创新发展、强化知识产权保护利用、促进扩大就业，会议要求，支持扩大知识产权质押融资，以拓宽企业特别是民营小微企业、“双创”企业获得贷款渠道，推动缓解融资难。会议同时要求，要调整优化贷款结构，引导加大制造业、服务业信贷投放。鼓励大型银行完善贷款考核机制、设置专项奖励，确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年。

因此，在当前环境下，将“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”与“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”联系起来看，意味着保持宏观杠杆率稳定的标准由“宏观杠杆率保持基本不变”调整为“遏制宏观杠杆率高速增长”。出于宽信用的需要，社融增速和宏观杠杆率的适度上升是必要的，也是合理的。

五、利率和汇率政策的独立性增强

2019年二季度例会删除了自2018年三季度例会以来一直存在的“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”的表述，表明利率和汇率的相互独立性增强。

根据传统的“不可能三角”理论，资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定三者不可能同时实现。但易纲行长曾表示，“三元悖论”的理论也可以灵活运用，“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分，并结合三者，总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。”

最近美联储降息预期升温，美债收益率曲线倒挂，中美利差扩大。同时美国经济边际放缓，美元指数不具备持续上行基础。这都有利于缓解人民币汇率贬值压力，央行为维稳汇率而收紧货币政策的压力得到一定释放。

此外央行对汇率的波动弹性也有新的态度。关于汇率问题，近期易纲行长表示，“我不认为这是一个重要问题，不认为某一个具体数字会比另一个更加重要。”结合之前周小川的讲话，人民币汇率保7预期下降。

央行稳定汇率的手段也有新变化。当前央行采取的是在离岸市场发行央票、官方表态引导预期等方式，而不是像以前那样直接在外汇市场抛售外汇储备进行干预。

当然，政策层的目的应当在于增强汇率的双向波动弹性，还是不会希望汇率发生趋势性、非理性贬值。央行依然会维持汇率在合理水平上的基本稳定，不会放任汇率大幅波动，货币政策也不会无视汇率的约束。

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（编辑：张楠）