金V头条丨2019年中期宏观展望：经济再下台阶，改革生于忧患

泽平宏观任泽平

2019-07-02 16:58

观点回顾

2015年：“经济L型”

2018年上半年：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”

2018年下半年：“经济2019年中触底”

2019年初：“市场否极泰来”“经济前低后稳”

4月21日：“政策顶”

2019年中期宏观展望：经济再下台阶，改革生于忧患

1、2019年上半年经济短暂企稳，2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。符合我们此前判断：中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

经济再下台阶的主要驱动力量是：短周期库存复苏受到金融杠杆周期下半场的压制、中美贸易摩擦冲击出口效应显现、房地产调控持续收紧导致的投资放缓。虽然专项债发力，但土地财政大幅下滑，预计基建反弹力度有限，难以对冲经济下滑。

2009、2012、2016、2019年四次短周期筑底反弹，主要靠货币放水刺激地方政府、企业、居民部门不断加杠杆，现在宏观杠杆率偏高，微观主体部门加杠杆空间有限，货币财政政策空间有限，因此短周期反弹力度越来越弱。

2、随着年初M2和社融增速触底，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）已先后出现。

但是，由于货币不会大水漫灌、微观主体加杠杆空间有限、新的经济增长点有待改革开放释放，预计M2社融回升力度不大，宽货币到宽信用仍待解。

值得重视的是，真实的经济金融结构比总量数据反映的情况更差：民营中小企业受贸易摩擦和金融去杠杆的冲击更大，僵尸化或申请破产数量持续上升；社融信贷企稳，但企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比较高；制造业PMI从业人员指数创十年新低，隐性失业问题凸显。

3、股市的性价比较高，但取决于基本面、风险偏好和货币宽松的博弈。

房地产市场分化，人地挂钩待解。

基本面对债券市场有利，但空间有限。

4、寻找新的经济增长点。随着劳动力成本上升、中美贸易摩擦升级等，传统动能趋弱，需要寻找新的经济增长点，类似80年代家庭联产承包责任制，放开乡镇企业和民营经济，推动沿海开放城市试点，1998年房改，2001年加入WTO打开全球市场。

认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公鸡，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后┄┄这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。

5、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。

中央政府加杠杆，主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部门好资产进行混改；等。

6、过去几年，防范化解重大金融风险、污染防治、整顿吏治等长期积弊问题取得重大进展，体现了我们制度的优越性，与此同时也带来了另一些新问题，比如地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等，解决这些问题不是要倒退回去，而是根据高质量发展的新时代新要求，建立新的机制，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。水至清则无鱼，人至察则无徒。事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方GDP锦标赛和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破，否则忙于出文件而难以落地见实效。

7、生于忧患，改革都是倒逼出来的。

周期之轮：全球经济放缓，新一轮宽松周期开启

经济有自身运行规律，就是趋势和周期，即由潜在增长率和商业周期共同决定的。

从趋势看，我国经济正处于“增速换挡”期的“L型”触底期。

从经济周期运行看，我国经济处于六大周期叠加：世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。

2019年初以来，世界主要经济体均放缓。经过长达十年的扩张，由于贸易摩擦冲击、减税效应减退、库存产能房地产三大周期向下，美国经济也出现了放缓迹象。美欧中澳加印等央行接连放“鸽”，全球新一轮货币宽松开启。

2017年3季度-2019年初处于库存周期的主动去库存阶段，2019年初对经济拖累缓解。2019年Q2以来处于被动去库存的复苏早期，但受到金融周期下半场和中美贸易摩擦的压制。

房地产调控周期后期：虽然经济下滑，在“房住不炒”的导向下房地产调控仍然偏紧。由于具有领先性的房地产销售、土地购置、资金来源均下滑，投资可能放缓。

金融去杠杆周期：2009年以来，地方政府、国有企业、居民三大部门不断加杠杆，宏观杠杆率较高，微观主体再度加杠杆空间有限，制约货币财政政策。当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，防化重大金融风险具有特殊意义。

经过2010-2015年单边下滑，2016-2019年中国产能周期触底，但受制于企业盈利不振和外需疲弱。

但我们要清晰深刻地认识到中国经济发展的巨大潜力和优势，如果重启改革开放，最好的投资机会就在中国：中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人群）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有20个百分点的空间，潜力大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生有800多万，人口红利转向人才红利；中国的新经济迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；中国GDP增速6%以上，是美国的2-3倍；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。

资治通鉴

用了大半年时间重读《资治通鉴》，读到文景之治，恭行节俭，减轻赋税，休养生息，与民休息，崇尚黄老，去文深苛吏，任用质朴厚重大臣，遂奠定强汉四百年基业。此即汉初的供给侧改革。古今中外，大道相通，大道至简。

读《资治通鉴》到五代十国，从唐末到赵世祖，历经梁唐晋汉周。英雄辈出，朱温-李克用-李存瑁-李嗣源-李从珂-石敬瑭-刘知远-郭威。第一代戎马倥偬，金创满身，百战建国，不可谓不神武，草创帝国不可谓不辛苦。然皆至二代三代而亡，其兴也勃其亡也忽，令人惋惜。概因继承者骄奢无度，重征暴敛，民怨沸腾，内不能抚潘镇，外不能服戎狄，猜忌大臣，任用宵小。

生于忧患，死于安乐。