金V头条丨2019年资产配置中期报告:“先买股后买房”还能造富吗?

如是金融研究院 管清友
2019-07-04 16:49

最近一个朋友辞职移民去澳洲了,也没找什么工作,就是全职带孩子。就在几年前,这个朋友还是一个普通的工薪阶层。之所以这么任性,并不是因为这几年工作赚了多少钱,而是抓住了最好的一波投资机会:2015上半年炒股,然后股灾前清仓,加杠杆all in买房。这个故事听上去很简单,总共也不过两三个操作,但现实远比这复杂的多。有很多人像这个朋友一样,抓住一波机会就实现了财富自由,但也有更多的人每天努力996,最后却一无所有。通俗点说,“选择比努力更重要”,做投资一定要找准赛道,踩对节点,专业点说,就是“90%的收益来自大类资产配置”,每个周期一定要干这个周期该干的事。

回顾过去十年尤其是过去五年,实体经济虽然不断放缓,但金融造富的机会却一浪高过一浪。

最成功的投资策略就是在2014年买股票,然后在2015年清仓买房。2014年牛市起点到2015年顶部,全A指数涨了215%,有1500支股票涨幅超过200%。2015年6月股市见顶到现在,大部分城市的房价几乎翻了一倍,算上杠杆,收益可能超过三倍。也就是说,如果把握住了这一波机会,现在基本可以躺着数钱了。

我们曾在《中国资产配置极简史(2008-2018年)》一文中复盘了历史,今天我们将进一步提炼框架并据此寻找未来最佳的资产配置策略。报告分三部分:

第一部分:历史的逻辑—中国式资产配置极简框架。以近五年的资产轮动为例,梳理一套适合个人投资者的中国式资产配置框架。传统经济周期框架容易与金融市场的走势错位,所以我们直接以资产表现把资产配置划分为四个周期:债券为王、股票为王、实体为王、避险为王。

第二部分:最好的策略—资产轮动中的两波造富机会。从历史来看,一轮周期里几乎各种资产都有上涨机会,但其中真正能够产生超额收益又相对稳健的机会其实就两次,第一次是衰退下半场买股票类资产,比如2014年;第二次是衰退后期到复苏初期买房地产,比如2015年。

第三部分:未来的选择—2019年下半年资产配置策略。现在和2015类似,但又有很大不同,不能单纯的重复先炒股后买房的策略。从大类资产来看,非典型宽松配合贸易战暂缓,股市估值会出现一定修复,但重现疯牛几无可能。债市可能结束上半年的纠结重新走牛,有较高的配置价值。房地产前期政策宽松只是短期的被动宽松,没有大机会,而且城市之间会加速分化,一二线会慢涨,三四线会调整。黄金大概率有机会,下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下,黄金受益。人民币汇率不会破7,贸易战缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险。大宗商品市场基本面还是偏弱,但可能有流动性驱动的短机会。

历史的逻辑:中国式资产配置极简框架

历史不会简单重复,但总是押着相似的韵脚。金融资产会随着经济周期有规律的轮动,这就是所谓的资产配置周期。过去大家习惯于用美林时钟来刻画这种周期,把经济划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段,据此来建立资产配置策略。但这是一套基于美国体系的机构化理论,对中国的个人投资者不一定实用。一方面,中国正处于长周期的增长换挡过程中,经济的周期波动不像国外那么明显,比如现在其实很难出现经济过热的情况;另一方面,由于政策经常调整,而且影响力较大,所以各经济周期的轮动可能会有反复,和国外并不完全一致。基于以上两点考虑,我们更倾向于用资产表现来划分周期,大体分为四个阶段:债券为王、股票为王、实体为王、避险为王。

图表1:中国式资产配置极简框架

数据来源:如是金融研究院

1、债券为王周期

债券为王周期一般对应着经济周期的衰退前期,货币政策会率先转向,定向降准政策出台是进入这一阶段的标志性事件,但是这个阶段影响资产价格的核心因素不是宽松,而是衰退。这个阶段债市是最好的配置选择,尤其是流动性较好的利率债;股市受盈利下行预期的影响面临估值的大幅调整;房地产市场通常处在不景气的状态,但政策有松动的迹象;商品市场进入加速下行的阶段。

图表2:过去三轮周期中债券为王阶段资产的表现

数据来源:wind,如是金融研究院

比如,2014年和2018年市场处在债券为王阶段。2014年,经济周期步入下行期,GDP增速面临“破7”危机,倒逼“衰退式”宽松政策出台,货币政策2季度开始转向,全年2次定向降准1次降息。经济衰退叠加货币政策转向,促成了利率债市场的牛市行情,十年期国债收益率下降近100个bp;信用利差在11月之前整体下行,但年底受到“129中证登”事件的影响,信用利差快速上升近50个bp,回到年初的水平。股票市场,上半年整体熊市,主板估值在5月到达历史低点,PE不到9倍;下半年牛市蓄力,年末以降息为标志,以金融股为代表的大盘股发力,逆袭成为最大的赢家,金融指数全年涨幅接近1倍。货币基金全年收益率4.6%,在前后的几年里是最高的,但远不能跟投资债券和股票相比。房地产市场,核心城市的房价基本不涨不跌,非核心城市的房价跌了6%。大宗商品是跌的最惨的,经济短周期衰退叠加国际油价下跌,商品市场加速探底,南华商品指数全年跌幅17%。

图表3:2014年:债>股(金融最优)>现>房>商

数据来源:wind,如是金融研究院

2018年,中国经济步入短周期下行期,贸易战和汇率压力持续压迫市场的神经。政策年初开始转向,1月第一次定向降准,全年4次定向降准,年末纾困民企改善信贷状况,基建托底、减税降费预期升温;但在金融去杠杆背景下,宽松的力度不及从前。年初以定向降准为起点,利率债开启牛市,十年国债收益率全年下降65个bp;但企业的融资成本仍然很高,信用债违约的情况频频出现,全年共125支信用债违约,信用债市场危机四伏,在信用利差上表现为上半年走阔,年中宽信用政策密集出台,下半年有所缓和。房地产市场,非核心城市房价上涨幅度较大,三线城市全年上涨近10%,这主要是由于棚改货币化政策加速了非核心城市商品房去库存。货币基金在2018年的收益接近4%。商品市场整体表现疲弱,南华商品指数全年下跌6%。股票市场受到中美贸易战恶化、人民币汇率贬值、盈利下滑预期升温等因素的影响,全A指数全年下跌28%,是除2008年之外跌幅最大的一年。

图表4:2018年:债>房(非核心)>现>商>股

数据来源:wind,如是金融研究院

2、股票为王周期

股票为王周期的经济还在下行区间,政策处在最宽松的阶段,货币政策转向全面宽松是进入股市为王周期的标志,财政政策密集发力,房市也会出台放松的政策。这个阶段是金融资产集中爆发的阶段,股票、利率债、信用债、核心城市房地产都有不错的机会,但股市的性价比是最高的;而实体资产,比如商品和非核心城市房地产,则加速触底。

图表5:过去三轮周期周中B阶段资产的表现

数据来源:wind,如是金融研究院

比如,2015年市场处在股票为王周期。2014年11月的全面降息是进入这一阶段的标志。2015年经济处在衰退后期,出现了严重通缩,政策持续强力宽松,全年4次降准1次定向降准5次降息;多重磅改革措施出台,如国企改革、中国制造2025,并逐渐放开融资平台参与地方政府PPP项目。但钱没有流向实体经济,反而流向了资本市场,造成资产价格泡沫,是典型的宽松阶段的市场表现。股票市场,全A指数从年初到6月最高点翻了一倍,成长股表现最好,成长指数年中一度涨幅200%,这也得益于金融创新放开,并购重组井喷带来成长行业的业绩增长和估值重估;但最让人印象深刻的还是股灾,很多人卖房卖车,加了杠杆,最终亏得血本无归。债券市场,十年期国债收益率下降80个bp;信用债的弹性更大,中债10年期AA级企业债收益率下降约150个bp。房地产市场,2014年“930”新政开始放松限贷,2015年政策继续松动,“330”新政、“930”新政连续降低首付比例,地产政策达到史上最宽松,结果是核心城市房价开始躁动,北京、上海全年涨幅20%,深圳涨幅接近40%。这一年全球主要经济体经济都在加速探底,商品市场承接了2014年的颓势继续探底,南华商品指数全年跌幅15%。

图表6:2015年:股(成长最优)>债>房(核心)>现>商

数据来源:wind,如是金融研究院

3、实体为王周期

在宽松政策刺激之后,经济触底反弹进入复苏期,市场周期进入实体为王阶段。这一阶段实体部门有明显的改善,货币政策会转向紧缩,商品和房地产的性价比最高;股票受盈利改善预期的影响将迎来“戴维斯双击”,但弹性已经不如上一阶段;债券市场受经济复苏和政策收紧的影响,进入熊市。

图表7:过去三轮周期周中实体为王阶段资产的表现

数据来源:wind,如是金融研究院

比如,2016年市场处在实体为王周期。受益于2015年年底开始的供给侧改革,2016年年初工业品价格反弹,PPI结束四年的颓势进入上升区间,经济复苏确认。商品、房地产等实体资产的表现优于股票、债券等金融资产。商品市场在供给侧改革和实体经济复苏的共同推动下,于15年年底触底反弹,南华商品指数16年全年上涨超过50%。房地产年初政策继续宽松,2月大幅下调房地产交易环节契税、营业税,核心城市房价大幅上涨,一线城市全年涨幅23%;非核心城市房价也结束了下跌态势,三线城市全年涨幅10%。股票市场经历了年初的熔断之后,在周期股的带领下开启波折的复苏之旅,年初2638低点之后到年底,沪指涨幅15%。债券市场经历牛熊转折,15年股灾使银行等金融机构失去了股市配资这种“无风险资产”,不得不将配置集中于债券类资产,这种影响一直持续到2016年,导致投资利率债在前三个季度还能维持正收益,10年期国债收益率下降10个bp,但随着金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快,金融步入严监管周期,10月底市场遭遇“债灾”,10年期国债收益率到年底上行了40个bp;信用风险加速暴露,全年共56只信用债违约,是2015年的两倍多,产能过剩行业尤其严重。

图表8:2016年:商>房(核心)>股(周期/消费最优)>现>债

数据来源:wind,如是金融研究院

4、避险为王周期

随着经济由过热走向滞胀,市场周期进入避险为王阶段。这一阶段实体资产仍然优于金融资产,但无论是商品、股票还是房地产,性价比都降低,而且会出现结构的变化,商品市场中农产品优于工业品,股市向消费板块转移,房地产市场牛市向非核心城市转移;债市则进入最绝望的时期。这一阶段避险资产的表现优于风险资产,现金类资产也是不错的选择;另外,可以关注海外资产的表现。

图表9:过去三轮周期周中避险为王阶段资产的表现

数据来源:wind,如是金融研究院

比如,2017年市场处在避险为王周期,前三季度经济过热,4季度经济步入滞胀。2017年是各类政策最为紧缩的一年,在经济内外部环境较为稳定的背景下,金融业去杠杆节奏加快,房地产市场调控空前严格。全球经济共振向上叠加供给侧去产能,继续利好商品市场,同时环保督查趋严,提升了工业品上涨的持续性,南华商品指数全年上涨8%,螺纹钢上涨30%。房地产市场,非核心城市房价在棚改货币化政策支持下回暖,三线城市全年上涨12%;核心城市的房价调控政策密集,房价基本保持稳定。股票市场,整体小幅上涨5%,但严重分化,以金融、消费为主的大盘股上涨,金融指数、消费指数全年涨幅分别为14%、13%,而以成长股为代表的小盘股收跌,成长指数全年下跌4%。债券市场,一方面经济过热,货币政策收紧,另一方面有金融严监管政策,流动性紧张,市场利率走高,十年期国债收益率上升近90个bp;信用风险较2016年有所缓和,全年共34只债券违约,但市场的流动性明显紧张,信用利差扩大19个bp。另外,2017年全球经济共振复苏,海外股市繁荣,QDII基金是涨幅最高的资产,平均收益达17%。

图表10:2017年:商>房(非核心)>股(金融/消费最优)>现>债

数据来源:wind,如是金融研究院

图表11:2014-2018年资产价格变化

数据来源:Wind,如是金融研究院

最好的策略:资产轮动中的两次造富机会

从历史来看,一轮周期里几乎每一类资产都有上涨机会,包括衰退初期的债券,衰退后期的股票,复苏初期的房地产或大宗商品,滞胀期的现金类资产等等,但债券和现金等资产的收益相对较低,大宗商品等高杠杆资产的风险又太大,不适合个人操作,所以真正能够产生超额收益又相对稳健的好机会其实就两次:第一次是衰退下半场买股票类资产,比如2014年;第二次是衰退后期到复苏初期买房地产,比如2015年。在衰退后期先炒股,然后高点清仓再买房买商品被证明是历史上最好的策略,就像前面提到那位朋友的操作。

第一次好机会:在衰退下半场买股票,比如2014年下半年介入股票,到2015年5月都是牛市。从2014年6月到2015年6月的最高点,全A指数涨了215%,第一牛股“暴风影音”涨了30倍,有16支个股涨幅超过10倍,约1500支个股涨幅超过200%。

回过头去看,这轮股票牛市最佳的配置时期就是2014年下半年,也就是经济衰退下半场的开始。这个时期的市场有几个典型特点:(1)经济下行迫使货币等政策宽松出现升级。2014年二季度央行两次定向降准释放了宽松的信号;8月31日到9月2日,新华社连续发8篇股市评论文章,提振市场信心。真正点燃股市的是11月21日公布的央行全面降息,市场随即进入月涨幅20%的主升阶段,金融板块从降息消息公布到年底涨幅超过60%。(2)市场的估值已经接近历史底部。衰退前期一般市场会随经济加速下行,挤泡沫,估值也会随之下移到比较低的位置,比如上证综指的市盈率在2014年5月到达历史低点,仅8.9倍。(3)资本市场的改革创新重启或加速。由于前期市场持续走弱,会迫使监管层开始想办法把市场搞活,比如2014年资本市场一系列改革出台,“新国九条”、沪港通的试行和开通、双创、并购重组的放松等等。

图表12:2014年牛市的推动因素和市场表现

数据来源:Wind,如是金融研究院

第二次好机会:在衰退后期到复苏初期买房地产,比如2015年下半年买房到2017年基本上都可以翻一倍,算上杠杆收益就更高了。这个机会需要一个基本的背景,就是房地产处于大的上升周期,过去二十年是中国房地产的黄金时期:当周期不利于地产的时候,它跌的最少,当周期利于地产的时候,它涨得最凶。

回过头去看,2015年是买房的最佳时期,也就是衰退后期到复苏初期。这个时期的经济和市场有几个典型特点:(1)货币政策宽松已经实施了一段时间,流动性已经把股票等金融资产价格抬高,但尚未传导到实体经济。如果大家有印象的话,一定记得当时的热词“货币空转”。(2)地产调控已经明确松绑,开始出现下调房贷首付、利率等刺激政策。比如2014年“930”新政,二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”,同时下调首套房最低首付比例和贷款利率,到2015年“330”新政加码,继续降低首付比例。(3)一线城市房价已经出现微涨迹象,大部分城市仍在底部徘徊。比如2015年4月,一线城市的房价环比转正,但全国还没有。(4)房企融资松绑。比如2015年定增通道开启,公司债融资、中票融资、银行间市场发债开闸。

图表13:房地产政策与价格走势

数据来源:wind,如是金融研究院

未来的选择:2019年下半年资产配置策略

按照我们的资产配置框架,显然2018年是债券为王阶段,2019年是股票为王阶段。第一,经济下行进入后半场,上半年甚至出现了短暂的企稳;第二,货币宽松开始出现升级迹象,2018主要在定向宽松,2019年初央行全面降准;第三,年初时市场估值已接近历史底部;第四,去年底明显资本市场创新改革重新加速,标志就是2018年11月科创板横空出世。所以,2019年股市有机会是在预期之中的,但超预期的是,这一次的行情比上一次更加来去匆匆,上证综指仅仅涨了30%就拐头向下了。

所以现在我们面临的问题是,股票为王的周期是不是结束了?现在是不是又到了2015年炒完股再买房的关键位置?我们的判断是,股票周期还没有结束,实体周期还没有开始,2019不能简单的重复2015的先炒股后买房策略。

第一,时机还不对。从以往的规律来看,衰退后期到复苏的初期是买房的最佳时机,而目前经济还处在下行的后半场,政策宽松依然相对稳健,没有类似2015年连续降息、PPP、专项建设基金和地产2014年930+2015年330信贷调整那样的大招,所以目前的周期仍然处于股票为王阶段。2019年上半年的社融数据已经有所改善,进入到了筑底的阶段,按照以往的经验,新增社融规模同比相对于经济景气度指数PMI有一定的领先性,尤其是在触底反弹阶段,领先于PMI指数1-3个季度,这意味着目前短周期经济还处在下行期,最早在年底到明年年初可能触底反弹。从库存周期的量价博弈机制来看,目前处在工业处在主动去库存的阶段,库存出清还没有完成。从之前几轮周期的经验来看,经济复苏基本确认之时是宽松政策退出的窗口,比如2016年年初开启的新一轮短周期,当年的3月1日发生了最后一次降准。

图表14:新增社融规模增速、PMI与货币政策周期

数据来源:Wind,如是金融研究院

第二,即便到了时机,这次也不一样,房地产不会像上轮周期那样暴涨。我们继续往下推演,即便流动性开始进入实体经济,实体经济开始复苏,实体资产开始接棒股票开始走牛,市场也很难再重演2016-2017年的房地产大牛市。从政策来看,如前所述,房地产政策只是局部调整,根本没有出现大招,因为政策定调已经发生了根本变化,过去是全国统一刺激去库存,现在是“房住不炒”“因城施策”,所以不太可能搞之前那样级别的宽松。政策只是经济的结果,背后的逻辑是房地产已经进入一个新的长周期,人口老龄化导致刚需放缓,持续的高投资导致供应过剩,持续的上涨导致房价严重脱离老百姓收入水平,泡沫化风险加剧,这些都意味着房价的上涨动力正在趋势性减弱,过去买房动辄一年翻倍,以后基本不可能了。长期看,有人口吸引力的核心城市还会缓慢上涨,但大部分收缩型的中小城市房价可能会停滞甚至下跌。

因此,“先炒股后买房”就一步实现财富自由的时代已经过去了,这不只是针对2019,也是针对未来十年。长期来看,资产配置的逻辑必须发生变化,从价格投机转向价值投资,从快钱转向慢钱。短期来看,2019年下半年的各类资产可能呈现以下特点:

第一,非典型宽松配合贸易战暂缓,股市估值会出现一定修复,但重现疯牛几乎无可能。A股市场盈利处在下行周期的尾部,走势主要受到估值因素驱动。但本轮的政策宽松的力度受制于通胀和监管强周期的限制,难有大幅宽松;年初的估值修复已经将全年的空间用的差不多了,从估值上看股市的性价比已经不高了。从风格上看,在流动性宽松时,对流动性敏感的成长股和中小市值个股有更好的表现;此外,受益于黄金涨价,黄金股将有确定性收益。

图表15:上证综指、创业板指的估值走势(PE_ttm)

数据来源:Wind, 如是金融研究院

图表16:前三轮周期股票为王阶段小盘股相对于大盘股的表现

数据来源:Wind, 如是金融研究院

第二,债市可能结束上半年的纠结重新走牛,有较高的配置价值。虽然处在股票为王阶段,但股市的行情在上半年已经得到了体现,股债风险溢价已经有所下降,类似于2015年下半年的股债关系。长端利率的走势主要是由基本面决定,目前中国的短周期经济尚未见底,而全球货币宽松周期的开启也为国内货币政策留出更多腾挪的空间,利率仍然有下行的余地。

信用债市场将出现分化,高评级信用债配置价值上升。受益于2018年的宽信用政策,高评级企业的融资条件缓解,高评级债券的信用利差从2018年开始震荡下行,配置价值上升;但盈利周期继续探底,低评级企业的融资环境仍然在恶化,导致2019年的违约风险不减。

图表17:高评级企业债与低评级企业债信用利差背离

数据来源:Wind,如是金融研究院

第三,黄金大概率有机会,下半年全球经济衰退且美元贬值的预期下,黄金受益。黄金价格的影响因素比较复杂,一方面黄金是重要的避险资产,经济衰退或危机爆发对黄金产生利好;另一方面,国际黄金又是由美元定价的,美元贬值一般对应黄金价格上涨。因此,对黄金的判断依赖对经济、美元以及风险事件的判断,其中前两者预测的价值较大。下半年全球经济将继续衰退是毋庸置疑的:主要经济体美国、中国、欧洲、日本将都处在短周期的下行阶段。但本轮美国与欧洲在短周期的节奏上并不同步,欧洲经济在2018年Q1进入下行期,目前PMI已经跌到50枯荣线以下,而美国经济在2018年Q4才出现下滑迹象,目前PMI仍然有51.7;未来随着美国经济加速下行,而其他国家进入筑底的阶段,美元将进入贬值区间,而美联储降息预期升温会使美元贬值来得更早一些,所以短期来看美元指数有下行压力。

图表18:美债实际收益率与国际金价负相关

数据来源:Wind,如是金融研究院

图表19:美元指数与国际金价负相关

数据来源:Wind,如是金融研究院

第四,人民币汇率不会破7,贸易战缓和叠加外部降息潮缓解汇率风险。贸易战的缓和使政治因素对汇率市场的影响将大幅减弱,中美汇率将逐渐向市场化因素的定价回归。随着美国经济步入下行期和美联储降息渐近,中美在基本面和货币政策中的差异将缩小,甚至存在美国经济差于中国、宽松力度强于中国的可能,人民币汇率存在升值的空间。即使中美关系进一步紧张,市场在经历了几次波折之后会对冲击越来越不敏感;同时,央行对汇率稳定的管控力度并没有减弱,虽然没有直接入市干预,但通过发行离岸票据回笼离岸市场人民币的频率加快,因此人民币汇率实质性破7的可能性不大,将继续在窄区间内双向波动。

图表20:汇率波动与外汇储备、热钱净流入

数据来源:Wind, 如是金融研究院

第五,大宗商品市场基本面还是偏弱,但可能有流动性驱动的短机会。商品市场的主要影响因素是基本面和风险偏好。今年上半年全球经济处在共振向下的区间,但全球货币宽松周期逐渐开启、流动性改善助推了风险偏好回暖,所以商品中的风险资产在1季度普遍收益领先;但2季度基本面逻辑再次占主导,商品的收益很快被抹平,指数重回下行趋势。下半年,我们判断全球经济将处在加速下行阶段,从基本面角度继续利空大宗商品;但美、欧央行降息的预期大幅上升,可能会有流动性改善驱动的短期机会。

图表21:CRB工业现货与BDI、全球制造业PMI

数据来源:Wind, 如是金融研究院

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(编辑:梁宇芳)

管清友

研究院院长

如是金融研究院院长、首席经济学家