贵州茅台：业绩略低于预期 供需依然偏紧

19年上半年生产经营情况，实现营业总收入412亿元，同比+16.9%，归母净利润199亿元，同比+26%;对应19Q2营业总收入187亿元，同比+11%，归母净利润87亿元，同比+20%。同时，完成茅台酒基酒产量3.44万吨。

短期受渠道影响，业绩略低于市场预期。二季度业绩略低于市场预期，主要是受部分渠道影响。按照总收入的95%为酒类收入、酒类收入的90%为茅台酒收入估算，上半年茅台酒收入353亿元，其中19Q2为158亿元;按照公司2019年分渠道指引计划量，19年较18年提价幅度在18%左右，上半年按照238万元/吨估算茅台酒的均价，对应报表确认量将近1.5万吨，其中19Q2确认6600吨。据草根调研，公司上半年实际发货量略高于报表确认量，茅台酒实际发货将近1.6万吨，同比+14%，其中Q2发货量6800吨左右。

批价维持在高位，三季度放量有望小幅回落，四季度批价大概率继续走高。春节以来，茅台酒批价一路上行，目前已经2100元左右，即使6月份市场投放量大幅增加，批价也只有短期小幅回调。三季度放量趋势明显：1、继续增加直营店数量，机场、高铁站会成为重点;2、集团营销子公司逐步运行;3、中秋、国庆旺季前市场投放量增加。预计三季度市场投放量达到9000吨左右，批价有望小幅回调。公司全年茅台酒市场投放量3.4万吨左右，年内供需结构依然偏紧，四季度批价大概率继续上行。

短期业绩不及预期未打破长期成长逻辑，行业内强定价能力有望给估值溢价。

二季度业绩略低于预期，但不改公司长期成长逻辑，且茅台酒未来2-3年依然处于供给端偏紧状态，老酒、收藏酒概念兴起更好平滑周期。同时，茅台酒在白酒行业内的强定价能力有望给估值溢价。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为885亿元、1022亿元、1209亿元，归母净利润分别为419亿元、486亿元、579亿元，EPS分别为33.33元、38.72元、46.11元，对应动态PE分别为30倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。

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