“40万亿”隐性债务正在化解，地方债、城投债如何投资？

在中国债券市场规模不断壮大的过程中，地方政府债券起到了重要作用。仅仅四年时间，地方政府债券的规模就从2015年的1.1万亿发展到现在的20万亿，一跃成为第一大券种。每年发行的数万亿地方债增加了债券市场的供给，同时也亟需资金来配置。

此外，隐性债务风险也暗流涌动，其规模之大远超地方政府债务。市场机构测算的数据显示，隐性债务规模大约在40万亿左右。按照要求，地方政府需在5-10年内化完毕。如何评估隐性债务的风险？自2018年加强隐性债务管控以来，城投非标违约已屡见不鲜，当前银行可以置换隐性债务，如何评估城投债的风险？

对于这些热点问题，7月20日在21世纪经济报道主办的“2019中国资产管理年会”债市投资主题论坛上，来自政府、银行、公募基金的专业人士围绕“隐性债务化解背景下的地方债投资”展开了讨论。

他们分别是辽宁省沈阳市于洪区投资中心副主任张宇、江苏银行资金运营中心总经理李钧、苏州银行资管部总经理孙洪波、浦发银行资产管理部总经理助理孙俊、鹏华基金公募债券投资部总经理刘太阳。

投资地方债更看重收益

今年6月，中办、国办联合下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。通知称，对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。

张宇表示，并不是所有品种都能够通过专项债券与市场化融资的方式融资。他举例称，一个可以发行专项债券的项目，可以没有政府性基金收入，但必须有项目专项收入。而专项债券发行的“常客”——土地储备专项债券恰恰相反，这类项目只有政府性基金收入而没有专项收入，这意味着土地储备的所有回报必须纳入政府性基金预算管理，即土地储备的全部收入归政府所有。对于配套融资的市场化企业主体而言，是没有对应的专项收入的，因此土地储备专项债券对应的项目不能够进行市场化的配套融资。

“一旦融资，资金的偿还来源于土地出让收益的财政性资金返还，这是直接增加政府隐性债务的情形，是坚决不被允许的。”张宇表示。

在地方债市场上，不仅有专项债还有一般债，而且专项债品种繁多，包括土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债、轨道交通专项债等。金融机构在投资专项债之时，考虑的因素有哪些？

李钧表示，对于自营的机构而言，一般债和专项债的投资区别不是很大。金融机构投资地方债主要还是看收益率水平。

李钧介绍，现在地方债占用的风险权重是20%，地方债发行利率在国债基准上浮25-40BP。假设ROE的目标水平要求是14.5%，测算后发现，十年期国债的收益率（把所有的税务因素还原后）是3.17%，地方债的收益率可达到3.42%，投资地方债具有明显的收益率优势。

2019年由于地方债的大规模发行，新的投资者也在引入，比如通过商业银行柜台销售地方债给个人。

刘太阳表示，相较国债、政金债，地方政府债的二级市场流动性相对较差，制约了各类市场主体参与地方政府债投资的积极性。影响地方政府债流动性的因素比较多，其中一点是目前地方债券发行数量多、单只债券发行规模小，制约了地方债的流动性。

他建议，各地地方政府债发行要更多采用续发行的方式，适当减少债券数量，增加单只地方政府债的可交易规模，以提高二级市场的流动性，这样才能吸引更多市场主体参与地方债投资。

他还建议，鼓励机构及个人通过地方债ETF投资地方政府债券。地方政府债ETF可为投资者新增一类创新型且更为市场化的方式投资地方政府债，并且通过地方政府债ETF还可以为地方政府债市场间接引入各类型的机构和个人投资者群体。

“目前地方债ETF发展仍存在一定限制，还需要出台一系列政策扶持。首先，为银行进入交易所市场交易债券ETF扫清制度障碍；其次，放宽券商对地方政府债ETF的投资比例限制，鼓励具备一定实力和专业能力的机构参与地方债ETF的做市。” 

城投债“下沉”策略是否还有空间？

城投债投资也是市场关注的一个话题。今年上半年，有的机构购买了一些低评级的城投债，市场称之为“下沉”策略。

孙洪波表示，如果负债端成本不高的话，目前投资城投债没必要采用下沉的策略。因为高评级的债券中也有一些机会，而风险会相对小些。此外，城投的非标违约已经比较多了。但是一些中小行面临资金压力可能可能会被迫“下沉”，去挑选一些低评级的城投债。

孙洪波还表示，目前市场上面临着好地区的差城投和差地区的好城投的选择。如果非要下沉资质购买城投债，可能需要一个一个平台考察，确认平台的城投债是否纳入隐性债务等等。

孙俊建议，购买城投债还要区分城投是否是真城投，因为不是所有城投都是真城投，有的是伪城投，比如有的做了很多非城投的业务。此外，购买城投债尽可能前去调研。

“我们曾经实地调研过某城投公司，这个城投公司资产规模几百亿但公司只有四个人，但这四个人跟当地财政合署办公，我们还稍微有点放心。如果城投公司离政府比较远，心里还是要打问号。”孙俊表示。这一建议的背后实质上要衡量政府和城投的关系如何。

（编辑：马春园）