金鑫:2018年巴菲特致股东信心得系列之一: 关于科技发展、账面价值与股票回购

21世纪经济报道 21财经APP 金鑫
2019-07-25 15:13

  巴菲特在2018年致股东信中提到:未来更多的以股价来反映公司价值,而非公司的帐面价值。他在信中给了三个理由:第一,公司主要资产从可交易证券变成运营资产实体,账面价值无法反映运营资产实体本身的价值。第二,伯克希尔公司大量的股权投资资产尽管有对应的市场价值,但是根据审计要求,这些计入运营资产的公司必须按照他们的净资产额来计入伯克希尔的净资产,这让公司的价值大打折扣。第三,伯克希尔未来会做大量的股票回购,股票回购会让每股的内在价值提升,但是每股的帐面价值会下降,这样帐面价值与公司内在价值的差距会进一步拉大。

  怎么来理解这三个理由呢?

  1. 关于帐面价值估值法的局限性

  账面价值是什么,简单说就是公司的净资产,公司所有资产-所有的债务,即净资产。净资产/市场流通股(shares

outstanding)就得到了每股净资产(Book value per share)。

  巴菲特投资的老师本杰明·格雷厄姆,一直都将公司账面价值与公司市值的关系作为衡量公司内在价值与交易价格的重要因素。这点在银行、保险、能源等传统行业的投资分析中依然被看做重要的评估参照指标,甚至是投资决策的必要条件之一。

  但是随着科技的进步以及商业模式创新,依靠账面价值已经完全无法对于新的科技公司,甚至是好的工业公司、消费品品牌公司做出价值判断了。这是为什么呢?举一个简单的例子,同样一个价值1000万美元的服务器硬件,放在谷歌公司的财务报表里面的帐面价值,和放在任何一个小公司的财务报表里面的账面价值都是一样的。但是从产生现金流的作用来看,肯定就有很大的差别了。这里面产生差别的主要原因是人,而不是设备,但是人的价值是无法在财务报表中显示的。同样的,消费品领域的品牌价值也往往无法在财务报表中体现。

  2. 关于伯克希尔投资组合的帐面价值

  我们知道,伯克希尔公司除了大量的股票投资外,更重要的资产组合在其全资收购的资产中。保险、铁路、电网等公司的业务通过市净率指标衡量相对还是比较合理的。但是还是有很多的日用消费品公司、媒体、高端工业制造公司,通过市净率衡量就不是很恰当了。

  比方说喜事糖果(See’s

Candy),和皇后冰激淋(DQ)由于属于伯克希尔的全资公司,这些公司的净资产是多少就只能算多少伯克希尔公司的净资产了。但是同类型的消费品公司,例如可口可乐公司,在市场的估值已经是超过10倍的市净率。也就是说,如果伯克希尔将旗下的公司逐步拆分上市,公司从财务报表上,净资产就会大幅上升。

  那么伯克希尔公司为什么不拆分这些公司呢?因为公司拆分后,伯克希尔就无法独享旗下公司所产生的长期利润。更重要的是旗下拆分的公司上市之后,还需要接受公开市场的各种制约,将自身的财务与运营情况公之于众,不断地给予竞争对手自身公司运营的情况。而且管理层如何平衡公司短期利益与长期利益的问题又会变的激烈。其实这些公司当年愿意卖给伯克希尔很大程度上是因为管理层认可伯克希尔公司的运营文化,不是只会顾及短期的利益的股东。私有化之后管理层也可以减少很多不必要的公共事务,不受到华尔街和公众人物的影响,可以专注于企业的长期发展。

  3. 关于股票回购

  这是一个不复杂的数学问题,当公司市值高于账面价值的时候,回购股份虽然可能引发每股净资产的价格进一步降低,然而公司未来创造的利润,对应的分配股数会减少,未来同样的利润对应的每股利润会上升,带动公司整体估值的进一步提升。

  举一个例子,一个200亿美元市值的公司,有100亿美元的净资产,10亿股的流通股,对应的股价为20美元/股,而公司的每股净资产BVPS(Book

Value Per

Share)是10美元/股。市净率P/B为2。公司经营良好,去年16亿的利润,每股盈利1.6元。预计今年、明年连续增长15%,利润达到18.4亿美元和21.16亿美元。那么在总股本不变的情况下,对应明后年的每股盈利1.84元/股,2.12元/股。

  如果公司拿出30亿美元,以目前20美元/股的价格进行股票回购。则将回购公司15%的股份。公司的总股本将变成8.5亿股。与此同时,公司的账面价值将减少30亿美元,每股账面价值将变成8.24元/股。(100亿净资产-30亿(回购股份资金))/(10亿流通股-1.5亿回购股),相对于之前的10元/股的净资产有所减少。但是在明后年同样的业绩情况下,对应的每股盈利将变成2.16元/股,2.49元/股。

  对应到股价的可能变化,如果不做股票回购,公司按照三年复合增长15%,实现3年每股盈利上涨32.25%(2.12/1.6-1)。但是如果进行了股票回购,短期内市净率倍数虽然扩大,但是对应的三年每股盈利可以上升了55.62%(2.49/1.6-1)。如果公司未来的业绩相对确定,从长期看市场一定会给予回购股票的公司更高的估值,而不会因为公司短期每股净资产的减少而降低公司价值的判断。

  巴菲特曾在股东大会上说,当公司股价低于净资产的1.2倍的时候,他就会回购公司的股份,但是这么多年过去了,公司的股价常年在1.3-1.5倍的市净率。公司的运营利润从长期看依然保持着不错的增长速度。而这次当巴菲特放弃将市净率作为公司价值判断的标准,也意味着公司在今后的回购力度一定会加快加大。特别是当市场变的越来越贵的时候,收购与投资都会变的更加困难,还不如回购自家公司的股票。

(编辑:周湘杰)

金鑫

总监

21世纪经济报道战略发展部负责人。