二十年未有之变汇率含义

8月5日，在所有人未有丝毫觉察中，人民币汇率境内外同时瞬间突破7.0，“浮动恐惧”之佛关訇然而破！这一时刻来得看似突然，实则属于逻辑之必然。

数据显示，2018年第一季度，中国国际收支出现了二十年来的“未有之变”：一改1998年中国有公开统计数据以来按季度从无逆差的情况，首次出现了季度的经常账户逆差。虽然当时人民币汇率似乎并未立即出现明显反映，而是仍在波段升值的峰值6.3一线震荡，但一直坚信：他年之后回首，这一刻很可能会成为最终达及当年“8.11”半途而返之彼岸的历史性开端。

经常项目从“单边盈余”趋向“震荡平衡”

虽然在2018年第一季度出现季度逆差之时，中美贸易摩擦尚未正式发生，但从外商来华投资的FDI数据发现，剔除2008-2011年全球金融危机的特殊时期，外商投资企业同比的家数变化，自2013年开始，一直是持续的负数，至今仍无收窄迹象。

这暗示，随着中国国内成本上升，加工贸易正在从中国向其它经济体转移。中美贸易摩擦的发生，可能会加快这一进程。因为关于美国对华加征关税产品类别的数据分析显示，下滑最明显的是加工贸易。而在中国目前的经常项目顺差中，从贸易方式看，来自加工贸易的顺差低的时候占到了七成、高的时候甚至全部顺差均来源于此；从国别看，来自美国的顺差在最近三年约占顺差总额的45-65%，而此次贸易摩擦的借口就是美国下决心要削减来自中国的贸易逆差。

从经常项目相对于GDP的比值来看，中国已迅速由2006年时的11%下降到2011年之后的3%以内：如果说在2013-2017年间绝大多数季度还是能够在1.5-3.0%之间的话，而2018年至今则已鲜有超过1.5%的时候。如果这一趋势继续下去，就意味着：未来中国经常项目很可能会由此前的大额单边顺差转向一些季度逆差一些季度顺差的双边震荡平衡。

经常项目与资本和金融项目的结构性变化

如果一国希望保持国际收支的总量平稳，那么，随着经常账户顺差收窄甚至出现逆差，作为这种变化的对偶，就需要资本和金融账户能够出现顺差。否则，就会出现国际收支总量上的萎缩，即所谓的“资本外逃”。

正因为如此，作为稳定外储需求的下意识政策，扩大资本和金融账户开放的政策被加速推出。比如，不断增加RQFII额度；不断推出“沪港通”、“深港通”、“沪伦通”、“债券通”；积极推进国内债券市场和股票市场纳入国际指数以吸引被动跟踪指数的海外机构投资者；作为上述配套，进一步放宽境外主体在国内衍生品市场避险交易的进入；放开海外金融机构对国内金融机构的持股上限等。这些政策都直接使得自2017年第四季度开始，各个季度的资本和金融项目便全面转为持续顺差。

与此同时，外资持有A股规模目前已超过境内股票型公募基金的规模，持有的债券规模也已达1.8万亿人民币，其中国债持仓量占到了整个市场的规模的8%。

国际收支结构性变化的汇率含义

这种变化的背后，是资金性质的根本变化：与经常账户一旦方向形成、通常会在很长一段时期内方向不变不同，资本账户往往在短期内的进出变幻会更加频繁。这意味着，作为一种市场力量的内在驱动，无论我们是否愿意，未来人民币汇率的波动水平都会进一步提高。

正如巴格瓦蒂（J. Bhagwati）所说，“资本（和金融）账户变化极易引起汇率的显著变化”。从目前来看，中国金融和资本账户中的证券投资资金总量占比已达到了30%左右，虽然仍低于美国、日本、澳大利亚的50-60%，但已与欧元区和英国基本相当，比例已然相当之高。当前由于外资总体对人民币资产欠配、仍以流入为主，而一旦外资对人民币资产的配置达标，之后更大的波动就可能出现。目前人民币汇率的波动性还只相当于美元、欧元、日元的1/3左右。因此，我们必须利用这段非常宝贵而有限的时期，抓紧时间窗口做好人民币汇率波动幅度进一步扩大的心理和制度准备。

事实上，数据显示，自2018年第四季度开始，美元兑人民币汇率中间价的变化已经不只与中美利差相关，而是同时还与中美股市的相对涨跌变化越来越密切。

未来或有汇率对经常账户的逆反

在过去，人民币汇率强弱与中国经常账户顺差的大小和经济的强弱存在很好的一致性。然而，随着中国资本和金融项目开放的持续扩大，这种情况可能会被逆转，出现巴格瓦蒂（J. Bhagwati）所说的“经常账户是由资本（和金融）账户所驱动”的状态。

从债券角度来看，全球大量主权债收益率跌入负值区间，由此使得人民币债券的相对收益更为可观；从股票来看，由于国内股票目前估值较低，从股息回报率角度，A股市场已高于日股、丝毫不逊色于美股。这意味着，完全有可能由于海外资金向国内资本市场的进入，使得中国在经济持续放缓的背景下，人民币却会一反常态地出现升值波段。这种机制很有可能使得人们普遍认为的“汇率可以作为经常账户差额调节机制”的功能出现失灵。

关于汇率调节机制配套改革的思考

首先，需要协调推进利率市场化。经验研究早就发现，在资本自由流动的情况，汇率大致跟随利差波动。因此，作为汇率弹性进一步增强的准备工作，中国当前需要协调推进利率市场化改革，明确央行的利率锚。其次，需要建立防范羊群效应的预期引导机制。考虑到汇率对经济逆反之可能，单纯的利差引导可能并非完全有效，可能还需要进一步探索符合国际惯例、并结合国内实际的预期引导机制。因为对于汇率来说，均衡可能是多重的，其到底趋向哪一个均衡点，就取决于哪一个均衡点能够成为焦点。比如，同样是在资本自由流动的背景下，即便日本经济低迷，日元汇率也曾长期在70-80一线徘徊，但2013年安倍上台之后，日元贬值到了110-120一线并稳定下来了，一个更为强的经济却伴随着一个更为疲软的日元。这就是汇率多重均衡的一个鲜活案例。第三，要协调推进债券市场和股票市场开放。平滑国际收支，不是只有托宾税之类“掺沙子”的宏观审慎办法，其实股和债的协调开放，本身也能起到平滑国际收支的作用。因为债与股二者之间在绝大多数时候具有“跷跷板效应”，对股的看多往往意味着对债的看空，二者的资金流向天然具有互补性。

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