金V头条丨“信用”分析的关键是“非信用”分析
"信用”分析的关键是“非信用”分析
——信用研究分析框架系列之二
序
2018年信用债市场出现违约加速，信用债投研面临着越来越多的挑战。一方面，传统的“信用分析”对违约判断严重滞后，对债项的评价则更加简单粗暴；另一方面，发行人违约的原因越来越五花八门和出乎信用分析师的“预期”，背后暴露出发行人以及债券层面的种种问题，凸显出现有信用研究框架的不足。正如我们在之前一期“信用分析框架系列之一”一文中所描述的，经典的信用分析多以财务数据为基础，结合公司业务情况及最新一期的财务表现对公司信用资质加以评价。但从近年的违约案例中我们看到，公司治理等其他方面的非典型因素在导致发行人违约中也占据了越来越高的权重。此外，现有信用债研究体系中对债项层面的研究更是相对较少，投资人的关注重点往往是有无担保增信，而忽视了其他重要因素。实践中我们发现，募集说明书中的条款差异对信用债（尤其是疑似违约债券）的投资价值影响越来越大。
结合信用违约案例以及2018年以来我们在信用策略研究上的深入思考，我们扩展了信用研究分析框架，如下图所示：
第一，纳入公司治理等非量化因素作为评估信用的依据；第二，深入研究可能影响债券信用资质的特殊条款。
一、非传统信用分析框架
基于数据可得性，典型的信用分析较为侧重对公司盈利/现金流等财务数据的判断，而忽略了较难“量化”的非财务因素的分析。但近年来的违约案例越来越多暴露出公司治理、内部控制等因素与违约的“相关性”更高。尤其对于实控人为自然人的民营企业来讲，公司治理问题的影响往往更为严峻。逻辑上来推演，传统的信用分析方法往往基于财务数据对发行人信用资质做出静态并相对滞后的判断（财务报告披露时间滞后并且是过去一段时间经营的成果），前瞻性相对不足。但公司的治理结构、经营发展战略等往往具有连贯性，既可能决定了公司当下的经营状况及财务表现，同时还可以预测其未来的发展路径。
结合对过去违约案例的分析，我们认为公司股权/管理结构、经营发展战略、内部控制三个方面与其信用资质的发展变化具有最为紧密的关系。我们也进一步从这三个维度对公司财务量化分析以外的因素进行了较为深入的研究。
（一）股权/管理结构
根据《公司法》，完善的公司治理架构主要由股东会、董事会、监事会及经理人组成。狭义的公司治理主要指通过一种制度安排，合理配置所有者与经营者之间的权利与责任关系，以保证股东利益最大化。因此，股权结构往往是认识公司治理问题的开端。更进一步，作为外部债权人，了解公司股权结构的主要目的是分析谁能实际控制公司的经营决策，也即考察公司的实际控制人。公司控制权往往能够决定和实质影响公司的经营方针、决策和经营管理层的任免，因而将对公司的持续经营和盈利能力等造成重大影响。
通过公开信息，往往仅能查询到公司的股权状况，但需要注意的是控股权并不一定等于控制权。因此在实务中判断是否拥有公司的控制权(即其是否能够对公司决策产生重大影响或者是否能够实际支配公司行为)，既需要考察股权投资关系，也需要结合实际情况，综合对发行人股东大会、董事会席位、对高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行综合分析判断。
1）有无实际控制人。实践中，我们发现当公司无实际控制人时，股东群体存在不确定性，公司重大经营决策路径难以确认，激进扩张、经营无效等有损公司长远利益的行为难以约束，股东支持力度薄弱等弊端长期来看均会不可避免地造成公司信用资质的恶化。
2）实际控制人为自然人存在关键人风险。再次，民营企业的实际控制人多为自然人，公司难免在经营、融资等方面对实际控制人存在依赖。这也引出了另一种实际中常见却常被忽视的风险即为关键人风险（Key Man Risk）。如南京YR的“技术性违约”即与实控人被检察机关监视居住脱不开干系。此外，在研判公司面临的关键人风险时，还需根据公司的业务特征加以判断。除公司实际控制人外，还需注意能掌握公司核心竞争力的关键岗位是否面临关键人风险。
3）高管稳定性很重要。对于公司管理结构值得重点关注的另一个指标则是高管团队的稳定性。国内外关于高级管理层变更的学术研究发现，公司业绩是高管变更的直接影响因素，民营企业表现尤为显著，且企业绩效水平越差，高管变更的概率越大。而实务中我们也观察到大部分违约主体在违约前多出现了公司高管频繁离职的情况，这可作为公司治理存在问题的一个预警信号。并且，高管团队稳定性差也会对公司后续发展带来不利影响。
（二）经营发展战略
经营战略，顾名思义，是指企业为了实现其经营目标，而做出的全局性经营管理计划。通常来讲，公司在不同的发展阶段，其经营战略目标也不尽相同。公司的日常经营活动往往是其经营战略贯彻执行的结果，因此，要想深入分析公司的信用资质，则势必要对其经营战略有深刻理解。通过对已违约发行人违约前信用资质恶化路径的总结归纳，我们发现企业在持续经营中主要面临着多元化发展、过度投资、激进扩张、财务战略激进等问题。
因此，我们对公司经营战略的分析，主要从主营业务、扩张战略、经营效率、财务结构等角度予以关注。企业在存在经营稳定的支柱性主营业务时进行多元化探索，相比业务板块及收入来源分散的模式，会表现得更加稳健。因此，如果企业经营业务较为分散，没有支柱性业务时，则经营风险相对较高。进一步，从企业发展的角度看，当企业扩张较为激进时，往往需要依赖外部融资支持，从而造成刚性债务规模大幅攀升，给公司未来经营及信用资质带来巨大挑战。对此，可结合其总资产规模增速及刚性债务规模增速对其发展战略加以判断。
此外，我们还观察到当公司业务及扩张战略不合理时，无一例外会给经营效率带来负面影响，具体通常表现为利润率、资产周转率等持续下降或低于行业平均水平。再次，公司的财务战略选择会更加直接地影响公司信用资质。较为激进的财务安排往往体现在大额举债、短债长用等方面，这一方面会增加财务费用、削弱利润水平，另一方面直接加重了偿债及再融资压力，加大了资金链断裂风险。
（三）内部控制
1997年，中国注册会计师协会颁布了《内部控制和审计风险》准则，首次提出了内部控制的概念。2008年5月，财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会联合制定了《企业内部控制基本规范》，并自2009年7月1日起在上市公司范围内施行，鼓励非上市的大中型企业执行。规范中定义的内部控制，是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的、旨在实现控制目标的过程。
内部控制的重要性在以前的违约案例中也得到了充分的体现。完善的内部控制体系可以完善公司内外部的沟通机制、在内部各部门之间建立有效的合作及监督制衡机制、并减少管理层侵占公司利益的行为，一定程度上缓解违约风险。并且高质量的内部控制还体现在对财务报告可靠性的约束方面，而这是对公司进行分析的基石。在18年爆发违约的违约发行人中，大多都存在内部控制方面的问题：如SWHB、MLJC、HYZB、DLJM等公司的关联交易占比过高，SYHB、ZPSP等则存在关联方资金拆借规模较大等问题。一方面会给公司自身现金周转带来较大压力，另一方面会影响债权人对公司自身实际偿债能力的判断。
此外，关联交易由于其特殊性，容易“藏污纳垢”，成为内部控制的薄弱环节。而此前多个违约发行人在对外担保、关联交易等方面出现未按规定及时披露等问题也侧面印证了这一点。再次，LWKJ及KDX等违约事件则凸显了薄弱的内控体系对信息披露质量的影响：而财务信息作为信用分析的基础，其数据质量的重要性不言而喻。
二、非传统信用分析框架的应用：大型民企偿债能力分析矩阵
首先，根据上述的信用分析逻辑，我们从股权/管理结构、经营发展战略、内部控制三个角度，量化分析大型民企的信用瑕疵及风险，建立了大型民企信用排查流程图以及信用资质评分体系。
篇幅限制，本文这里不详细描述评分体系的具体指标选取和打分标准，有兴趣的读者可以根据自身业务需求进行选择。
第二，我们构建了大型民企的再融资能力指标，与前述信用资质指标一起构建了大型民企偿债能力矩阵。
企业的信用评分越高、再融资能力越强，落在第四象限，则说明偿债能力越强；信用评分越低、再融资能力越弱，落在第二象限，则说明偿债能力越弱。而第一象限和第三象限的数据点则需要分情况讨论：由于信用利差是通过衡量市场的认可程度来代表企业的再融资能力，当企业的信用资质变差，市场情绪会很快发生反转、利差可能发生快速上行，因此，当偏离x轴和y轴的程度均相近时，相对第一象限而言，更需要警惕落在第三象限的企业。也即，第三象限的数据点可能会隐藏风险，第一象限的数据点可能蕴含投资机会。
三、债项条款价值分析
信用债投资过程中债项条款的价值越来越大。同一发行人自身不同的债务工具之间，甚至不同时间发行的相同债务工具之间，其违约风险及违约损失率都可能因为交易结构、特殊条款等差异有所不同。除常见因发行人信用资质恶化导致违约外，由于“交叉违约”等条款设置而触发的债券违约也屡见不鲜。另外，18年两起永续债依照条款约定重置利率及递延付息事件，也给市场带来了一定冲击，条款中的“期权”价值也值得深入分析。
（一）基于特殊条款的含权债再认识
目前为止，国内市场上信用债特殊条款设置包括赎回、调整票面利率、延期、利息递延权、提前偿还及回售、定向转让。前五种为发行人权利条款，后两种为投资者权利条款。具体见下表。
我国信用债市场上常见的含权债主要有可回售债，永续债以及提前偿还债。可回售债是信用债市场上最为常见的一种含权债，其在特殊条款设置方面相比永续债而言较为简单，往往设置投资者回售选择权以及发行人票面利率调整权，部分回售债还设置有发行人赎回选择权，但仅仅设置投资者回售权的债券极少。可回售公司债、企业债以及中票、PPN等不同品种的募集说明书中对于发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权的约定较为标准，因此下文不对该条款做进一步的详细分析。但投资者需着重注意募集说明书中约定的票面利率调整方向及幅度。
永续债主要有永续中票、永续公司债/企业债（又名可续期公司债及可续期企业债）两种。区别在于永续中票的发行人具有赎回选择权，永续中票在发行人赎回之前长期存续，而可续期公司债/企业债的发行人则具有延期选择权，即发行人有权在事先约定的每个重定价周期末选择将本期债券延续一个重定价周期。此二者虽然表述有所不同，但并无实质上的差异。此外，永续债的条款设置相对较为复杂，因此后文主要对永续债特殊条款做了较为深入的研究，具体如图表4所示。
（二）募集说明书阅读指南– 投资者保护条款详解
更进一步，我们对债券募集说明书中的投资者保护条款部分也进行了深入解读。募集说明书，作为债券发行最主要的合同，对发行人在债券发行前后的经营情况、各关联方在债券存续期内的责任义务以及债券违约后的争议处置措施进行了详尽的约定。
随着违约常态化发展，以及监管机构对于投资者保护条款细则要求的出台，此部分内容对于投资者的实际保护效力也将相应得到大幅提高。信用条款部分对投资者保护效力主要体现在：
1、通过事先约束条款降低发行人违约的概率；
2、通过违约事件的界定使得投资者能够在发行人偿债能力出现恶化时及时采取行动以促使发行人尽快偿还债务或使得债权得以最大程度的保全；
3、通过争议/违约处置措施的约定使得投资者在发行人出现违约时能够最大程度维护自己的权利。
下文主要以交易商协会发布的募集说明书指引文件中包含的投资者保护条款为例加以具体分析。根据指引，投资者保护条款主要分为交叉违约、事先约束条款及控制权变更三大类。且每一类条款内容均包括“触发情形”和“处置措施”两部分，我们简单总结如下表所示。
1、交叉违约
具体来看，交叉违约指如果合同项下的债务人在其它合同或类似交易项下出现违约，也将视为本合同项下的违约事件，则本合同的债权人可以对该债务人及时采取相应的权利救济措施，以免在求偿时处于不利地位。
交叉违约条款主要构成要件包括：1）违约主体范围；2）债务融资工具范围；3）触发金额；4）宽限期。交叉条款常见于国际银团贷款协议中，且在境外债券市场应用也较为普遍，一般触发债权“加速到期”。而在协会指引中，交叉违约触发相关合同项下的违约事件，但该债权并不立即到期，而是通过债券持有人大会给予投资者选择豁免与否的权利。当投资者持有的债务工具未到期但发行人其他债务项下出现违约的，在未设置交叉违约的情况下，是否可以向法院提起诉讼？实际判例给出的答案是否定的。因此，与设置了交叉违约条款的债务融资工具相比，未设置此条款的融资工具在发行人偿债能力恶化时处于被动地位，从而带有一定的次级属性。
2、事先约束条款
事先约束条款主要分为财务指标承诺和其他约束条款两类。其旨在通过事先由发行人（及关键关联公司/子公司）做出一定有利于保护投资者的承诺，即约定的财务指标保持在投资者合意的范围内和不做出某些约定事项（除经债券持有人大会决议通过外）而降低债务融资工具的违约率，从而达到保护债务工具投资者的目的。
事先约束条款越来越常见于新发行的债务工具中，事先约束越全面具体，对投资者越有利，但同时也会掣肘发行人的经营活动，从而变相抬高融资成本。因此是否添加条款及添加何种条款往往是主承代表投资者和发行人进行协商博弈的结果，而投资者实际上处于被动接受地位，只能用“脚”投票使其在价格上有所反应。实际操作中往往发行人仅择一二进行约束，因此投资者需要注意甄别发行人主要风险点，并选择对相应条款进行约束的债务工具，方能尽到保护投资者的最大效力。
3、控制权变更
在当前的融资环境下，公司的股权结构和实际控制人对发债主体的信用资质和融资能力有着重大影响，因此实际控制人风险是国内发债主体尤其是民营企业所面临的主要风险之一。交易商协会发布的投资人保护条款范例中将控制权变更条款作为一类单独列示，而证券业协会发布的公司债投资者保护条款并未明确列出，仍可作为限制性事项加以约束。
实际控制人变更条款广泛应用于境外债券市场中，因此对于约束同时发行有境内外债券的发行人具有更为重要的意义。违约专业户“中城建”的多次违约，就和其实际控制人的不断变化脱不开干系。2016年4月，中城建实际控制人发生变化，原股东中城院持有股权比例由100%降至1%，中城建由“央企”秒变民企，此举也同时触发了其25亿元点心债提前到期，但由于境内债券并未设置实际控制人变更条款，因此境内债券持有人只能坐视其偿债能力恶化而束手无策，在后续求偿中处于被动不利地位。
4、债券持有人会议规则
债券持有人会议，是全体债权人的沟通平台及合意的意思表示机构。在前文的分析中，我们看出，许多重要的决定是债权人与发行人以及其他相关各方通过持有人会议进行沟通表决做出的。因此，熟知持有人会议规则并借此保护自身利益也具有十分重要的意义。
5、其他条款
除以上重点介绍的交叉违约、事先约束条款及控制权变更以外，还需要仔细了解债券受托管理人制度、信息披露制度&违约事件及认购人承诺。
债券受托管理人，是根据债务委托管理协议而设立的维护债券持有人利益的机构，多见于公司债。
信息披露条款主要涉及发行前信息披露、存续期内定期信息披露及存续期内重大事项披露。其有助于投资者及时监测评估发行人的信用状况及偿债能力变化，并在其偿债能力发生恶化时及时采取措施维护自身权利。
认购人承诺是企业债发行的特有条款，认购债券则默认认购人接受本募集说明书对本期债券各项权利义务的所有规定并受其约束。其旨在给予发行人不通过债券持有人批准即可做出某些约定事项的权利，因此也需要特别加以关注。
跋
2018年出现了信用加速违约迹象，而传统的信用基本面分析开始频频“失灵”，基于数据可得性和连续性的财务分析以及行业分析，很可能既预测不了企业长期业绩的走势，也预测不了企业短期业绩边际剧烈的变化，“弃之可惜，食之无味”。2013年笔者开始思考和探索建立信用研究框架，基于一个非常朴素的认知：信用债投资绝不是信用评级或者打分那么简单，只是多年的债券牛市掩盖了信用债投资背后的复杂性。在随后的六年里，基于对固收研究分析框架的认知（感兴趣的读者可以参考笔者的“十年债券研究心得”一文），对信用研究分析框架的探索事实上往两个方向发展：其一是基于宏观广义信用、中观金融机构资产负债表、微观企业运营的三维框架（可以参考笔者在7月份发布的2019年下半年信用债投资策略展望一文），其二是基于企业非量化信用指标和债项条款的非传统信用分析框架。本文即是汇总了笔者和同事前期的一些工作，在第二个方向上所作的努力和尝试，希望能够给读者带来启发和思路。
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