评论丨社融结构优化， 央行将继续发挥结构性工具的引导作用

中国人民大学客座教授 邓海清

央行8月12日发布的数据显示，7月新增人民币贷款1.06万亿元，社会融资规模增量1.01万亿元，M2同比增长8.1%。这三项数据都低于市场的预期。

从结构上看，7月金融数据环比少增的主要拖累项是短期贷款和未贴现银行承兑汇票。居民短贷环比少增1972亿元，企业短贷环比少增6603亿元，合计导致人民币贷款环比少增8575亿元。未贴现银行承兑汇票环比少增3251.95亿元。

而新增中长期贷款和委托贷款、信托贷款表现则较为稳定，仅小幅下降。居民中长期贷款环比小幅少增441亿元，企业中长期贷款环比小幅少增75亿元，委托贷款环比少增153.78亿元，信托贷款环比少增690.72亿元。

直接融资市场表现亮眼。股票融资规模尽管占比不高，却是2018年以来表现最好的一个月。企业债券融资和地方政府专项债融资继续高增。结果是7月新增直接融资规模达7218亿元，几乎可与社融口径的新增人民币贷款（8086亿元）分庭抗礼，直接融资占新增社融的比例为71.47%，为历史罕见。

此前市场预期7月金融数据会大幅下滑，依据主要是房地产融资收紧导致房地产行业融资下行，出口和利润下滑导致制造业融资下行。但从7月数据看，与房地产相关的居民中长期贷款、委托贷款、信托贷款表现依然稳定，与企业投资相关的企业中长期贷款走势平稳，表明房地产投资和制造业投资可能不像市场预期的那么悲观。

票据融资的月度波动一直较大，7月短期贷款的下行也存在部分季节性因素。从历史经验上看，票据和短期贷款的下行并不代表着经济增长趋势下行。可类比的区间是2016年6-9月，短期融资大幅下滑，但当时正是2016-2017年经济回升周期的起步阶段。

中央政治局会议和央行二季度货币政策执行报告都提出，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。”从7月金融数据看，新增企业中长期贷款基本平稳，但规模依然需要进一步提升。

从7月中央政治局会议释放的信号来看，政策基调是“宏观政策要稳”、“办好自己的事”。“宏观政策要稳”的含义就是不会采取大规模强刺激。在实现“六稳”的手段选择上，如果政策是“促改革＞宽信用＞宽财政＞宽货币”的组合，则货币政策宽松幅度大概率弱于目前市场预期。

在二季度货币政策执行报告中，央行也明确回答了如何应对全球经济下行，以及主要央行转向宽松。中国货币政策不会简单跟随外围央行转向货币宽松，而是要考虑到全球经济中低速增长的长期性，为未来可能出现的潜在风险预留政策空间。

央行仍然保留了“把好货币供给总闸门、不搞‘大水漫灌’、有序推进结构性去杠杆”，这与央行反复强调的保持定力、以我为主是一致的。

与一部分研究者预期中国央行会跟随美联储降息不同，二季度报告中全文未提及任何关于降息、全面降准等全面宽松的意向或安排，而是继续强调“发挥好结构性货币政策工具的定向引导作用”。

央行持续关注物价不确定性。报告指出，“未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测。”而剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高，与一些研究者此前预期的三季度通胀趋势下行明显不同。十年期国债的实际收益率已经接近了负利率区间。通胀将显著制约中国央行货币宽松。

利率方面，报告重申，更好地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用，降低小微企业融资实际利率。这表明央行已经意识到目前的关键问题在于LPR和贷款利率脱钩，需要强化LPR对贷款利率的作用，而不是降低LPR（或者降息）。

从中国央行的货币政策操作来看：7月31日，美联储降息，中国央行“以我为主”并未跟随，市场降息预期落空；8月12日，央行开展逆回购，政策利率与上次持平，市场降息预期再次落空。

关于汇率，报告指出，接下来，要继续保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性。同时，央行指出，必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因此央行没有让人民币趋势性贬值的意图，保持汇率基本稳定也对货币宽松构成制约。

报告用专栏的形式强调了“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险”。其中指出，要理性看待同业环境变化。过去一段时间，由于部分市场主体忽视风险，过度发展同业业务，导致金融体系内部风险不断累积，压力持续增大。央行要求，各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。

什么是“同业过度扩张和忽视风险管理的老路”？我们认为，指的是2014-2016年的所有金融机构全面加杠杆，主动负债导致“资产荒”，依赖货币市场资金进行同业空转和债券投资，市场一致性“加杠杆、加久期、降资质”，忽视投资的风险，而只追求收益。“不走老路”表明，央行将继续防范金融体系依赖同业加杠杆，支持实体经济发展主要靠有针对性地创新完善货币政策工具和机制。

（编辑：欧阳觅剑）

21世纪经济报道及其客户端所刊载内容的知识产权均属广东二十一世纪环球经济报社所有。未经书面授权，任何人不得以任何方式使用。详情或获取授权信息请点击此处。