公募应对“踩雷”再添利器 引入侧袋机制应对债券违约等风险

8月16日，“18精功SCP004”未能按期兑付，已构成实质性违约。这是7月15日首次违约后，精功集团再度出现公开市场债券违约。类似的债券违约事件已经呈现出常态化趋势，而2019年上半年违约债券规模更是再度达到400多亿元。

一向以稳健为标签的多只债券型基金，或者配置了债券品种的混合型基金自去年以来多有踩雷，其中最为严重的一只基金产品信达澳银纯债基金更是在近日进入了清盘的程序。

“某只债券违约之后，该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性，有持仓的基金经理很难将其变现，但如果此时持有人大规模赎回该只基金，那么经理就可能无法备足流动性应付赎回。另外，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失，并且此时估值也是一个难题，这都可能造成持有人之间的不公平。不幸的是，随着债券违约的常态化，上述问题愈发突出。”光大证券固定收益分析师张旭指出。

这种情况下，引入侧袋机制是化解上述问题的不二法门。

应对流动性风险

8月16日证监会新闻发布会，新闻发言人高莉表示，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》对外公开征求意见，将在公募基金的运作中正式引入侧袋机制。

高莉在发布会现场对记者表示：“公募基金引入侧袋机制是对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中‘特定情形下基金管理人流动性风险管理的辅助措施’进行细化，进一步丰富基金管理人的流动性风险管理工具，同时是有利于防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利。”

那么何为侧袋机制？证监会的表述中，侧袋机制是将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产存放在主袋账户的机制。

“侧袋账户是指专门存放资产组合中不具备流动性或流动性很低、无法具备合理估值的资产的账户；与侧袋账户相对应的是主袋账户，在主袋中存放的是流动性较好、具备有效估值的资产。”张旭解释。

简单来说，此次证监会拟引入侧袋机制的定位是流动性风险管理工具，用于处置无法通过调整估值解决的风险，区别于日常风控措施。不过，据记者了解封闭式基金、货币市场基金、交易型开放式指数基金（ETF）、上市型开放式基金（LOF）原则上不采用侧袋机制。

指引中明确，当基金持有 “特定资产”且存在或潜在大额赎回申请时才会触发。这其中的关键约束点在于“特定资产”，根据此次的规定，特定资产包括：可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；其他资产价值存在重大不确定性的资产。

当上述这些资产出现重大不确定性无法估值且有潜在大额赎回时，侧袋机制便可以发挥作用。

张旭指出：“在侧袋机制下，侧袋中的资产并不急于变现，这为投资组合的流动性提供了缓冲。对于基金经理而言，其无需牵扯过多精力在侧袋账户资产的变现上，可以更专注地管理主袋账户的资产，为持有人创造更多的价值。对于持有人而言，其不会因为侧袋资产的盲目变现而遭受不必要的损失，相当于让渡了一部分流动性而获得了更为合理的回报。对于市场而言，这个制度安排避免了‘丧失流动性-资产价格暴跌’的负反馈螺旋，在制度层面为市场提供了流动性支持。”

双刃剑顾虑

侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，例如挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高的管理费用等。

例如在规则设定中，侧袋账户不允许申购赎回，待侧袋资产流动性恢复后， 基金管理人根据清算结果向侧袋账户份额持有人支付款项。 侧袋账户采用完全封闭运作模式，不允许申购赎回，这也给了潜在挪用资金，阻止持有人赎回等行为有机可乘。

海外市场的成熟经验也出现了多起利用侧袋机制违规套利的情况，最常见的如挪用侧袋账户中的资金。

光大证券研究团队便分享了一则案例，具体来看：2011年3月，美国证券交易委员会在披露的欺诈报告中指出，Baystar Capital Management的Lawrence Goldfarb非法挪用侧袋账户的资金超过1200万美元，并将侧袋账户中的部分收益用作个人事务和其他费用。光大证券特别提示值得一提的是，由于侧袋账户的特殊性导致投资者对上述欺诈行为并不知情。

而公募行业内部也对侧袋机制带来的潜在负面影响有所认知，一位北京地区公募基金人士认为，侧袋法增加了公募基金投资中的复杂度，投资者理解难度上升，需要大量投资者教育和解释。另外，基金管理人一旦启用侧袋法，则意味着主动披露基金投资踩雷，对于基金管理人来说也是两难。

对于侧袋机制中可能存在的问题，张旭认为：“由于侧袋账户运作过程中可能会引发新的问题，因此侧袋运作需要相应的规范约束。我们倾向性地认为，若基金合同尚未提前明确侧袋账户机制，则使用侧袋机制前需要征得监管部门和投资者的同意，且需要修改基金合同。同时，在侧袋机制的运作过程中需要警惕其中存在的道德风险，监管部门需督促信息披露的透明和规范。此外，投资组合中种类相近的资产需要采用一致的估值方法，且需要设有将投资转入及转出侧袋的检查及监控措施。”

（编辑：包芳鸣）

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