科普｜利率“两轨并一轨”是什么鬼？

“双轨制”是中国经济体制改革的产物。在原来的计划经济体制下，价格都是国家统一定价。改革开放后，市场在定价机制中逐渐发挥作用，形成了市场价格。在特定时间段，市场价格和官定价格并存，这就是“双轨制”。

历史上，中国已经历了多次并轨，比如粮食价格的并轨。再比如汇率并轨，1994年官方汇率5.80一次性与市场汇率8.70并轨。

利率也是一种价格，目前存在双轨制，所以也同样面临着并轨的问题。

利率双轨是哪两轨？ 

关于利率，也有官定利率和市场利率两个轨：

1）官定利率：存贷款基准利率由央行公布。目前一年期贷款基准利率是4.35%。

2）市场利率：货币市场利率已实现市场化，商业银行可自由定价进行拆借。央行也参与货币市场的拆借，通过MLF等货币政策工具提供流动性。目前一年期MLF利率是3.3%。

但央妈也不能任性，如果通过MLF拆出的资金利率（学名政策利率）较高，银行可以选择不要，转而通过从其他银行借。所以，和存贷款基准率不同，央行的政策利率可以看做是市场化的。

下面用图形展示传导过程：

央行政策利率→货币市场利率→存贷款市场利率

当央行调降政策利率时，货币市场利率会同步下降；如果央行调升政策利率，货币市场利率会同步上升。但存贷款利率却变动很小，甚至不变。考虑到市场化改革的方向，利率并轨应是官定利率向市场利率靠拢。

套利机制 

一旦存在双轨制，就会存在套利机制。比如银行既参与货币市场拆借，也参与存贷款业务。理论上，如果货币市场利率低，银行可以从货币市场借入资金，然后到存贷款市场放贷。

但现实和理论存在着较大差距。货币市场借入的资金期限大多一年以内，而贷款期限较长，二者期限不匹配。此外，货币市场拆借资金具有不稳定性，银行自身和监管部门都特别强调了存款的重要性。

因此，不管货币市场利率如何变化，银行均会要求吸收较高比例的存款，存贷款利率也就不会随着货币市场利率的下行而下行。

由于利率“两轨制”，也确实有套利机会存在。

比如今年1月，企业先通过票据承兑贴现获得低息资金（货币市场利率低），再投向银行结构性存款（存款利率高），每次操作可以套取约30-50个基点的无风险利差收益。

“并轨”路径

套利行为会带来资金空转，衍生金融风险，但很难杜绝，只有在利率并轨之后，这些套利机会才会逐渐消失。

在当下，“两轨并一轨”还承担了降低实体经济融资成本的功能。举例来说，2015年10月后，央行再未调整过存贷款基准利率，但货币市场利率整体下行。如一年期货币市场利率（SHIBOR）从2015年的3.41%降至目前的3.07%，而一年期贷款基准利率保持在4.35%。银行贷款利率在基准利率基础上上下浮动，变化也不大。

央行之所以不调整基准利率，是因为信号意义太强，调整了意味着利率市场化的倒退。相应地，央行引入贷款基础利率（LPR），想改变银行以基准利率为参考的定价模式。

但是2015 年10月至今LPR一直未变，且1年期LPR 利率与1年期贷款基准利率之差稳定在4个BP。由此可见，LPR 报价主要参考官定基准贷款利率，其作用并未明显发挥。

本来想引入一个市场化的定价，但市场化定价却盯住非市场化的价格，自然LPR也是非市场化的。

本次贷款利率市场化改革，就是改革LPR的报价机制。LPR不再参考贷款基准利率，而是参考MLF利率。之前已经提到，MLF的利率是市场化的，改革后的LPR是市场化的，以之为基准的贷款利率也将是市场化的，由此完成了贷款利率“两轨并一轨“的改革。

更为重要的是，央行的货币政策传导渠道也将畅通，央行的政策利率将顺畅的传导至货币市场和贷款市场。

（编辑：曾芳）