外汇市场：关税加码的脉冲式影响—汇率与贵金属周度观察
一周回顾：周末中美互相加征关税，风险偏好急转直下。Jackson Hole央行年会鲍威尔并未给出明确指引。G7峰会44年来首次不发布联合公告，内部矛盾显现。中美关系变化引领境外美元兑人民币上行接近前高，境内美元兑人民币突破前高逼近7.1关口。三大人民币指数回落，远掉期价差走阔。
基本面纵览：全球市场：（1）美联储纪要显分歧，制造业PMI十年来首度跌破50。美联储货币政策进退两难。（2）欧央行纪要提升宽松预期，意大利政治危机升级。（3）英国央行警告英国经济可能停滞，但货币政策继续观望脱欧进程。（4）贵金属周五再度冲高，但由于行情快速拉升反映贸易消息，下周或冲高回落。国内市场：（1）7月代客结售汇逆差收敛，结汇率与购汇率缺口收窄。（2）外汇交易中心推动外币对期权交易，挂钩LPR人民币CCS产品发行。
后市展望：下周关注美国经济数据能否给予市场短期指引，若美国经济增长未有大滑坡或PCE好于预期，则会打压市场的降息预期，利多美元，利空贵金属。警惕中美关系新变化尚未被市场消化，下周美元兑人民币存在继续上行压力。
一、一周回顾
全球市场方面，美元指数回落至97.6。一方面，美联储7月议息纪要未提及“周期中调整（mid-cycle adjustment）”，被市场解读偏鸽；Jackson Hole年会上鲍威尔表示“美联储将采取适当行动维持经济扩张”，特朗普周内则多次发表言论“催促”美联储降息。另一方面，中美互相加征关税，周末召开的G7峰会未发布联合公告，为44年以来首次，贸易阴霾下美元指数承压。全球风险偏好急转直下，主要股指悉数大跌，伦敦金、伦敦银分别涨至1530和17.48美元/盎司（见图表 1）。
人民币市场方面，中美贸易关系再现波澜。周五中方宣布将对美国750亿美元商品加征10%、5%不等关税的反制措施，并对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税；特朗普在推特上回应称对2500亿美元中国商品关税由25%上调至30%、3000亿美元中国商品关税（未落地）由10%上调至15%，并称“美国公司需要寻找替代中国的进口渠道，包括将公司迁回美国进行生产”。受此影响，离岸美元兑人民币上行，但未突破前高；境内美元兑人民币跟随离岸汇率上行，接近7.10关口，突破新高。美元与人民币同贬之下，主要非美货币相对人民币升值，三大人民币指数回落。中间价逆周期因子继续维持中性，短期汇率期权隐含波动率回落（见图表 2和图表 3）。
流动性方面，LIBOR本周下行近2bp，CIROR则上行4bp，境内美元流动性略有收紧。8月12日重启逆回购以来，央已连续10个交易日开展逆回购操作。本周共开展逆回购2700亿元，公开市场有3000亿元央行逆回购到期，净回笼300亿元，全周资金面由紧转松，3个月SHIBOR和NCD本周小幅上行。离岸人民币流动性本周也有所收紧。境内1年起掉期点数上行，境外1年起掉期点数上行，境内外远期点数上行。远掉期价差走阔（见图表 3和图表 4）。
二、基本面纵览
全球市场
1. 美国：美联储纪要显分歧，制造业PMI十年来首度跌破50
美联储中长期货币政策路径仍不明朗。本周公布的7月FOMC会议纪要显示，有两名票委认为应维持利率不变和降息50bp，但与会者一致希望避免给外界留下计划进一步降息的印象。本周波士顿联储主席罗森格伦表示降息将加剧经济滑坡，周五达拉斯卡普兰，费城哈克，堪萨斯乔治均表明态度美国目前不需要经济刺激，旧金山戴利支持7月降息但不认为经济即将下滑，明尼亚波利斯卡什卡利则敦促美联储使用前瞻性指引提振经济。Jackson Hole会议上鲍威尔讲话仍未明确释放继续降息信号。总体看来联储官员近期讲话似顶住了来自特朗普与市场的压力，会议纪要与鲍威尔讲话无更多新意与指引。从历史上看，美联储内部分歧对实际行动的影响或许并没有那么大，在1998年、2001年和2008年，尽管也有较大的反对票，但最终迫于经济下行压力，美联储均果断降息。当前市场依旧料定9月继续降息，11月与12月降息概率周内波动较大，但较上周略有下降。
制造业PMI十年来首度跌破50。美国8月Markit制造业PMI报49.9，前值50.4，预期值50.5，为该指标自2009年9月以来第一次跌破50的荣枯线，表明美国制造业正在萎缩。除去周期性因素，这也在一定程度上表明特朗普主张的贸易保护主义与实施的关税政策在影响非美国家经济增长的同时，也间接限制了的美国出口的上涨空间，损害了美国本土企业。
特朗普连续高频施压，美联储进退两难。本周特朗普提及美联储次数较以往每次都更多：周一敦促美联储降息100bp以支持全球经济；周二表示美联储不仅应当积极主动，还需大幅降息；周三称美联储是阻碍美国经济唯一因素，鲍威尔是“不会推杆的高尔夫球手”；周四借德国发行零利率国债批评美联储。如此频繁的发言似是迫使鲍威尔在Jackson Hole会议上对后市做出宽松的前瞻性指引，但鲍威尔的发言并未明显表现出更加宽松的倾向，之后特朗普发推表示“美联储跟往常一样毫无作为”。当前的处境下，美联储进退两难。若论调转鸽或年内降息超过50bp，则有悖于7月的会议论调，有被总统和市场言论裹挟的嫌疑；若坚持偏鹰派立场，在中美贸易摩擦再升级、经济数据下滑的背景下，势必又会对金融市场产生较大的负面冲击。另外，此次中美互相加征关税将直接提高美国对中国进口的感恩节和圣诞节订单成本，可能使得第四季度美国通胀有所回升，进而限制美联储年内降息空间。
尽管短期市场风险偏好再度受到抑制，但在极度悲观中反而酝酿着预期修复的可能。从经济意外指数看，在跌破-50后往往出现6个月左右的预期修复，市场风险偏好短期回升。近期经济指数已经有所回升，表明美国经济数据并没有市场预期的糟糕，但受到贸易局势影响，风险偏好持续走低。当市场消化贸易消息后，若美国经济数据短期企稳，市场可能迎来风险偏好的短暂回升。
2、欧洲：欧央行纪要提升宽松预期，意大利政治危机升级
增长前景悲观，欧央行宽松预期高企。本周欧央行公布的7月议息会议纪要表明：第三季度经济增长将放缓，下行风险已更加普遍，欧元区经济放缓的时间或许比之前预期中更长。管委会成员对通胀率的长期下行趋势普遍表示担忧，甚至有委员提议，修改“接近但不超过2%”中期通胀目标以契合当前经济。尽管本周公布的德法制造业PMI好于市场预期，但仍远低于50，对经济前景与欧元缺乏长期支撑。值得注意的是，欧央行目前降息空间有限，欧元区内不少国家已进入负利率时代。因此欧央行有计划推出一揽子宽松方案进一步为市场注入流动性，资产购买与修改利率指引甚至多级存款利率制度都在其考虑范围内。目前市场已料定9月议息欧央行会降息，宽松力度有可能会伴随着更多的货币政策工具的使用超出市场的预期。
意大利总理辞职，政局动荡加剧。8月初意大利民粹主义政府就是否修建一条意法高铁产生分歧，五星运动党与联盟党紧张关系骤然升级，此后联盟党党首萨尔维尼提出了对总理孔特的不信任动议，参议院在本周二对该动议进行了审议，孔特在当天向总统递交辞呈并获准，这有可能导致意大利在秋季进行大选。意大利议会必须在10月中旬前批准预算草案并向欧盟进行提交，孔特此时的辞职加剧了意大利政局的动荡与联合政府的脆弱性，未来意大利与欧盟的关系可能再度因财政预算问题陷入僵局。意欧关系恶化将对欧元区带来新一轮经济与政治的打击，甚至有可能引发不亚于英国脱欧的恐慌。这将使得欧元兑美元的升值缺乏持续性。
德国发行零利率30年国债。在德国经济陷入衰退后，本周三德国以零利率发行20亿欧元的30年超长国债，虽然此前德国已发行过零利率的10年期国债，但零利率发行30年期国债却是史上首次，在固定收益市场属于里程碑式事件。但据彭博社报道，该只债券在市场上却并不受欢迎，当日招标效果并不理想。
3. 英国：经济增长可能停滞
脱欧僵局出现局部改善迹象。周一约翰逊致信欧盟称，新的脱欧协议必须取消爱尔兰担保法案，否则英国议会无法通过，最佳解决方案是在过渡期双方做出一项承诺，作为英欧未来关系协议一部分。但欧委会主席图斯克回应，担保方案不可避免，脱欧协议需要提出“现实”的替代方案。G7峰会前夕，约翰逊分别与马克龙和默克尔见面，重申10月31日前必脱欧的决心与找到解决爱尔兰问题的信心。马克龙回绝新脱欧协议的可能，表示任何磋商不能远离现有协议。默克尔的态度则相对温和，认为有希望在10月31日前找到折衷的解决方案，其表态大幅提振英镑。从欧盟其他重要人员表态看，新脱欧协议的达成仍面临着重重阻力，短期上涨在谈判取得实质性突破前料难持续，较高的无协议脱欧可能性仍将对英镑形成压制。
英国央行行长卡尼称第三季度英国经济可能停滞。在Jackson Hole全球央行年会的午餐会上，英国央行行长卡尼表示，英国经济“接近均衡，略低于趋势水平”，当前季度可能停滞不前，即便剔除脱欧影响，经济潜在增长也相对乏力。无协议脱欧可能对供应链与贸易关系带来严重损伤，目前这样的前景已造成企业投资疲软的后果。同时卡尼也重申，尽管英央行对通胀上升容忍度有限，但一旦无协议脱欧发生，英央行也将不得不放宽货币政策。他还补充，如果脱欧被推迟到10月31日之后，英央行将不得不面对国内通胀回落和进口通胀抬头的局面；如果英欧在一个月内达成新的脱欧协议，英央行可能需要有限且渐进的加息。脱欧时机与路径对英央行决策至关重要，在脱欧形势明朗前，英央行将保持观望态度。
4. 贵金属：再度拉升后关注前期高点
本周五之前贵金属都延续震荡调整局面，反弹高点逐渐下降，但迟迟未能对下方支撑形成有效突破。周五晚间受中国对美国采取关税反制的刺激，全球股市大跌，美债收益率走低，贵金属冲高。未来一周关注贵金属能否突破前期高点。由于周五行情快速拉升，目前日内指标已经进入超买，已对贸易摩擦升级的消息较充分反应。
技术上，下周一是斐波拉契时间的变盘窗口期，关注市场动向。若在美股持续大跌或其他消息面刺激下突破1535前期高点，伦敦金有望冲击1550至1570水平，伦敦银阻力17.8至18。倘若未能突破前期高点，则短线进入宽幅横盘震荡行情。同时考虑美元指数接近楔形下方趋势线支撑和10年期美债期货价格冲高受阻，贵金属冲高回落的可能性更大。另一个重要理由是当前商业空头持续加码，而非商业空头继续追高，极端的持仓分化往往是行情见顶的先兆。
国内市场
1.关注远期结售汇平仓和展期数据
2019年7月，银行代客结售汇逆差41亿美元，前值逆差191亿美元，环比逆差缩窄150亿美元；银行远期净结汇顺差113亿美元，前值顺差97亿美元，环比顺差扩大16亿美元；银行代客涉外收付款逆差21亿美元，前值逆差91亿美元，环比逆差缩窄70亿美元。央行外汇占款环比下降7亿元人民币，前值下降62亿元人民币。
2019年7月，结汇率环比抬升5个百分点至67.2%，购汇率小幅下降1个百分点至68.7%。结汇率与购汇率缺口1.5%，2019年6月缺口为8.4%。
无论从代客即期和远期结售汇角度，还是结汇率购汇率缺口，均显示2019年7月企业主体汇率预期较6月更加均衡，此外结售汇市场继续呈现“逆周期性”。
然而，考虑到即期代客结售汇中实际上包含即期结售汇当月发生额、远期结售汇当月履约额和外汇期权当月行权额三方面内涵。其中后两者取决于已签约远期和期权合约的规模和到期日，因此剔除后二者影响，即期结售汇当月发生额更能直接反应当期汇率预期。外汇期权当月行权额数据暂未公布且交易量不大，此处加以省略，远期结售汇当月履约额则以如下规则计算：
远期结售汇当月履约额=远期结汇当月履约额-远期购汇当月履约额
远期结/购汇当月履约额=当期代客远期结/购汇签约额-（当期代客远期结/购汇累积未到期额-上一期代客远期结/购汇累积未到期额）
由此计算而来，2019年7月代客结售汇当月实际发生额为逆差67亿美元，比即期代客结售汇读数逆差更大，但环比显著收缩，2019年5月结售汇当月发生额基本均衡。
2. 外汇市场开放及自贸区开放
8月22日，上海市人民政府发布《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理办法》，在国务院《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案的通知》的基础上，将开放措施加以梳理并强调，但仍未涉及具体开放细则。
8月22日，外汇交易中心公布将于8月26日推出外币对期权交易。交易品种包括EURUSD、USDJPY、GBPUSD、AUDUSD、USDHKD五个货币对普通欧式期权，以及看涨、看跌、风险逆转、跨式期权、异价跨式期权、蝶式期权和自定义期权组合。收取交易双方交易金额的十万分之0.5作为交易费用。市场参与者包括具备银行间外汇市场外币对衍生品会员资格的机构（申请开通报价和交易权限）、其他具备外币买卖及衍生品资格的机构（申请成为银行间外币对会员，再申请开通报价和交易远期）。
央行决定改革完善LPR（贷款市场报价利率）形成机制后首周，挂钩LPR人民币外汇货币掉期（CCS）交易达成，中国银行、交通银行、浦发银行、浙商银行等机构顺利发行挂钩1年期LPR的CCS产品，名义本金共计4000万美元。自8月26日起，外汇交易平台CFETS FX2017人民币外汇货币掉期交易产品拟新增5年以上LPR浮动利率基准，达成利率市场化和汇率市场化的共同开放、彼此推进。
三、后市展望
全球市场方面，G7峰会已无联合公告，可能仅有象征性的口头共识，各方恐难在贸易领域取得实质性进展。下周重点关注美国第二季度GDP、7月PCE和欧元区8月CPI、7月失业率。若美国经济增长未有大滑坡或PCE好于预期，则会打压市场的降息预期，利多美元，利空贵金属。欧元区的CPI和失业率数据则可能影响市场对于9月欧央行议息会议宽松力度的预期。当前市场对于美联储利率路径认知混乱，经济数据的陆续公布可能给予市场短期指引。
国内市场方面，周末中美贸易关系新变化可能尚未被市场完全消化，需警惕周一开盘后美元兑人民币上行动力，关注中间价逆周期因子和离岸央票发行情况。中美谈判“关税制裁-反制-加码关税制裁-反制”的循环中，人民币汇率受到阶段性脉冲式冲击，美元兑人民币中枢小幅抬升后再继续盘整、继而等待下一次冲击的可能性较大。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
免责声明：21财经APP金V头条提供的专栏作者署名文章内容，仅代表作者本人观点，不代表21财经立场。投资有风险，入市需谨慎，相关内容所涉及的投资建议，仅供用户参考，不作为投资依据。
（编辑：梁宇芳）