解读8月物价数据：供给冲击引发的通胀，会影响货币政策吗？
摘要
受猪肉价格影响，8月CPI同比与上月持平于2.8%。从母猪存栏情况来看，猪肉价格同比高点可能到2020年才会出现。
不过，就业疲软与工业品通缩使核心CPI同比继续下降至1.5%，是2016年5月以来的最低水平。
一方面，外需回落使制造业就业低迷，抑制了服务CPI的涨幅；另一方面，外需回落和基建投资乏力使计算机行业和黑色金属加工业价格降幅扩大，8月PPI同比进一步回落至-0.8%。
展望未来，虽然9月猪价涨幅可能回落，PPI同比降幅可能进一步扩大，但受春节错位影响2020年1月CPI同比可能冲高。2004年前后的经验显示，如果物价上涨是由农产品供给侧冲击引起的，而核心CPI表现较弱，那么货币当局对物价绝对水平的容忍度会上升。虽然单纯CPI同比破3%的风险不会导致货币政策收紧，但货币政策放松的空间仍可能受其制约。
关键词
CPI、PPI
2019年8月CPI同比2.8%，前值2.8%，市场预期2.6%，我们的预测值为2.5%。PPI同比-0.8%，前值-0.3%，市场和我们的预测值为-0.9%。
解读
8月CPI同比与上月持平，横亘在2.8%的较高位置。
8月猪肉CPI同比上涨46.7%，带动CPI同比上涨1.3个百分点。而猪肉同比涨幅的高点可能还未出现。历史数据显示，母猪存栏同比增速对猪价同比有3个季度左右的领先性。受猪瘟、环保标准收紧等因素的影响，到2019年7月母猪存栏同比已经下降至-31.9%，是2010年有数据以来的最低水平。由此来看，猪价同比高点可能到2020年才会出现。
然而，核心CPI同比再度回落。8月核心CPI同比继续下降至1.5%，是2016年5月以来的最低水平。压制核心CPI的是疲弱的就业和工业品领域的通缩。
一方面，CPI中的服务项与劳动力成本密切相关，因此，疲软的就业抑制了居民服务价格的涨幅。服务CPI同比涨幅与制造业从业人员PMI之间存在一定的正向关联。2018年下半年以来制造业从业人员PMI波动回落，服务CPI同比增速随之放缓。
另一方面，工业品领域通缩使生活资料价格上涨乏力。CPI篮子中包含了服饰、医药、交通通信工具等由工业领域提供的产品。因此，PPI同比走势与核心CPI同比走势较为一致。8月PPI同比进一步下降至-0.8%，较上月下降0.5个百分点。
在工业行业中，计算机通信和黑色金属加工业对PPI环比的拉动都在下降。其中，计算机通信行业的出口依赖度较高，对于外需放缓更为敏感；黑色金属加工业则面临着供给再度过剩的风险。受供给侧改革的影响，2017年至2018年黑色金属加工业利润增速较高，刺激其投资扩张，而基建投资增长较缓使黑色金属加工业需求偏弱，螺纹钢库存目前已经上升到2013年的高位。
综上可知，这一轮CPI上涨更多地是源于农产品供给端的冲击。受制于需求疲弱和工业品通缩，核心CPI同比还在下降之中。那么，这种由供给冲击引发的价格上涨是否会引起货币政策的反应呢？
2003年9月至2005年3月也出现过肉类价格上涨，但核心CPI走弱的现象。2002年至2003年上半年，受非典影响猪肉需求减少且运输受限，猪肉价格低迷。而后禽流感疫情爆发，作为禽肉的替代品，猪肉价格上涨。CPI同比从2003年8月的0.9%上升至2004年8月的5.3%，畜肉CPI同比一度达到20%以上。但核心CPI同比从2003年8月的2.0%下降至2005年3月的-0.3%。
期间，货币政策对通胀的容忍度有所提高。在2007年和2010年，CPI同比破3%都引起了加息的操作，但2003年11月CPI同比破3%之后，贷款基准利率并没有调整，直到2004年8月CPI同比达到5.3%之后两个月，即2004年10月末，贷款基准利率才出现提高。
展望未来，考虑到同比基数走高的影响，PPI同比降幅可能继续扩大，而猪价对CPI的压力仍然存在。虽然9月猪肉价格涨幅可能收窄，但2020年1月受春节错位的影响，CPI同比可能冲高。从历史经验来看，如果物价上涨是由农产品供给侧冲击引发，那么货币当局对物价绝对水平的容忍度会提高。但这不意味着物价水平对利率没有影响。
7月央行行长易纲在接受采访时表示：“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。” 因此，单纯CPI同比破3%的风险不至引发货币政策收紧，但货币政策放松的空间可能受其制约。
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（来源：鲁政委世界观 注：原文有一定删减，不影响原意）
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（编辑：曾静娇）